当前位置: 抓码王 > 抓码王彩图香港 > 正文

时代投研 上市公司并购调研报告:重组新规释放资本活力百位董秘

发布日期: 2020-01-31   浏览次数:

  77686香港来料拎包入住 蛋壳公寓给予我家一2019-11-0650818品特轩伤害大陆与香港之间的感情,,对上市公司来说,并购重组是他们寻求优质资产、优化资本结构和推行发展战略的重要举措。

  历史经验和经济规律无不验证,发达国家的经济腾飞,均先后发生了一波波企业兼并浪潮,有力地推动经济转型升级。相比之下,我国企业的并购历程起步稍晚,但改革开放以来,随着国内资本市场不断发展壮大,并购也愈发活跃。

  在我国资本市场的顶层设计中,并购重组是重中之重。从长远看,成功的并购可带来协同效应,增强企业整体竞争力,进而提升国家综合实力。

  董事会秘书(下称“董秘”)在上市公司并购重组中则发挥着极为重要的作用。作为上市公司高级管理人员,董秘对外负责信息披露、投资者关系管理,对内负责股权事务管理、公司治理等,从筹备IPO到推进并购重组,上市公司的每一重大环节几乎都离不开董秘的参与,董秘也成推动上市公司发展壮大的关键角色。

  不过,并购败北的案例也比比皆是。近年来,上市公司因“高估值、高溢价、高业绩承诺”的非理性并购及跨界并购而频频爆雷,监管层在重拳出击忽悠式重组和跟风式并购的同时,也引导上市公司坚守初心,坚持高质量发展主线。

  如何把握风险,如何避开并购中的雷区,如何筹划适合企业自身发展的并购方案等,一直是资本市场的焦点话题,也引发各界关注。

  作为南方传媒601900股吧)(601900.SH)报刊板块的龙头企业,广东时代传媒有限公司(下称“时代传媒”)始终关注中国经济成长、聚焦资本市场,并高度重视与认可董秘价值。2019年11月,时代传媒与深圳新财董投资管理有限公司(下称“新财董”)联合打造“并购影响力·时代中国行”全国城市巡回并购论坛(下称“时代并购论坛”),覆盖北京、上海、深圳、广州、杭州、苏州、绍兴、武汉、长沙九大上市公司集聚地。论坛涉及九大主题,包括董秘定位、并购新规、并购对赌、跨界并购、并购整合、海外并购、资产剥离、并购兜底和并购基金。

  同时,时代传媒联合新财董推出了国内并购领域的首个董秘奖项评选活动“并购时代榜——上市公司创新成长董秘”。评选活动聚焦上市公司投资并购,旨在表彰具有市场影响力、具有成长潜力或在并购实务中作出突出贡献的上市公司董秘。

  并购潮涌方显董秘本色。在资本市场深化改革提速、并购重组方兴未艾的当下,时代商学院通过公开信息与大量调研,为你呈现这份并购调研报告,希望能提供有价值的视角与洞见。

  A股董秘这一职位的由来,要追溯至1996年。当年3月,《上海市证券管理办公室、上海证券交易所关于B股上市公司设立董事会秘书的暂行规定》要求,B股(境内上市的外资股)上市公司必须配董事会秘书。

  此后,1997年12月16日,证监会发布《上市公司章程指引》,指引专门列出一章“董事会秘书”条款,要求所有上市公司都必须配备董秘,由此真正确立了董秘在A股上市公司中的高管地位和合规职责。

  历经20多年的发展,董秘的工作内涵不断扩展,从最初的信息披露、投资者关系管理等常规工作,到如今的规范管理、市值管理、资本运作等。在最近几年,资本运作的工作更被提至更高位置,董秘也成为上市公司不可或缺的高级管理人员。

  从知识结构上看,法律法规、公司战略、公司财务、企业价值(估值)、证券投资学、产业史、并购重组、市场营销、传播心理学、金融产品和金融创新、投资银行学、企业投融资、经济学等是杰出董秘必备的专业知识和能力。

  时代传媒总经理、时代商学院院长孙波认为,董秘是公司治理的专家、上市公司的价值创造者。从创新成长的纬度看,董秘的核心工作是上市公司的价值塑造、价值描述、价值传播及价值实现。

  在新财董董事长彭钦文看来,未来最具价值的董秘必然是并购高手。从董秘个人职业生涯讲,拥有投资并购技能更受欢迎。越来越多的上市公司,尤其是一些新上市的公司,他们需要不断地通过并购重组来扩大规模和效益,而拥有投资并购经验的董秘,将会在工作上更加得心应手。

  中国并购起步较晚,且产业人才与金融人才比较分割,专注产业的缺乏资本经验,专注资本的缺乏产业深度。目前中国企业面临升级转型的变革机遇,如何提高效率是重中之重,而并购重组是提高效率最好的方式之一。对同一个产业来说,通过收购整合,统一管理、品牌、研发和财务等,可以大大提升资本的使用效率。未来很长一段时间,各行业并购整合交易会越来越多,并购人才的市场需求也会越来越大。

  时代商学院执行院长李乾韬表示,我们对董秘的收入情况作了一个排行,年收入仅10万元左右的董秘有一批,年收入超过500万元的董秘也有一层,董秘群体整体呈两头尖、中间厚的纺锤体收入分布结构。高收入董秘除了与公司本身的行业位置有关,更与董秘自身是否操盘并购重组密不可分。

  2018年下半年以来,随着“激发市场主体活力”“支持民营企业发展”等政策出台,中小微企业直接融资越发受到重视,在系列政策的加持下,A股并购重组市场再次迎来新的发展机遇。越来越多的上市公司,尤其是一些新上市的公司,他们需要不断地通过并购重组来扩大规模和效益。

  事实上,无论是上市公司还是董秘个人,并购都是一个不可回避的话题。董秘作为上市公司的价值管理者,如何从并购的角度,在自己的责任范围内去创新,为上市公司创造价值,是十分有意义的事情。

  那么,在近3800家上市公司里,董秘的定位如何?他们扮演着什么样的角色?在开展并购工作时,他们都常会遇到哪些棘手的问题?又如何从中找到突破口?

  通过“并购影响力·时代中国行”巡回城市并购论坛这一平台,时代商学院有幸采访到近百位A股上市公司董秘,聆听来自资本市场第一线的声音,走进真实的中国金融市场,观察董秘如何直面资本市场的洗礼和冲击,从而更加清晰、直观、真实地认知资本市场的魅力,深入了解资本市场的内涵。

  新财董董事长彭钦文表示,董秘是上市公司的高管,高人云集,大有各路精英汇集于此之势。资深投行保代、首席分析师、投资界高管、媒体高层等纷纷进入董秘岗位,董秘正朝着专业化、年轻化的路上狂奔,年过40的董秘要重新上岗越来越难。中国的并购市场环境逼着上市公司董秘们自我训练,自学成长。

  就董秘的角色而言,神州信息000555股吧)(000555.SZ)董秘、投资管理部总经理刘伟刚表示,从长期看,真正杰出的董秘应当是跨领域的资源配置者,是企业内外部战略推动者和资源整合者,而资本运作能力也将逐渐成为董秘的核心竞争力之一。

  刘伟刚进一步表示,首先,董秘作为上市公司规范运作的治理官,承载着公司规范运作的合规守护职责,这是法规赋予董秘的法定职责。在资本运作,特别是并购重组过程中,董秘要更多地发挥组织协调作用,充分利用自身的专业知识参与交易方案的设计,做好风险隔离与控制措施,平衡交易各方的利益,从而驱动并实现企业价值成长。

  其次,有很多董秘本身又兼任上市公司投并购的负责人,那么更加必然需要从整体上甚至从公司战略规划方面成为重要参与者,又通过投并购推动公司战略规划落地,在公司战略发展路径中起到重要甚至相当核心的作用。从长期看,真正杰出的董秘应当是跨领域的资源配置者,是企业内外部战略推动者和资源整合者。

  步长制药(603858.SH)副总裁、董秘蒲晓平则认为,在上市公司投资并购的不同阶段,董秘都有各自需要扮演的重要角色,包括并购前期的“前锋”角色、并购中期的“中锋”角色、并购后期的“后卫”角色。

  蒲晓平表示,上市公司投资并购一共分为以下三个阶段:投资并购前期、投资并购中期、投资并购后期。在上市公司投资并购初期,公司内部的管理团队在资本市场上大多是外行,而董秘则经常接触资本市场,他应起到前锋作用,了解资本市场特性,熟悉资本市场的水性,帮助企业作出正确的选择,带领公司团队逐步推进投资并购各项进程。

  在并购过程中,董秘则需要扮演好中锋角色,既要落实贯彻董事长等领导层的战略决策,又要统筹协调公司内外各部门机构之间的交流合作,对上市公司投资并购过程中涉及的各类财务问题和法律问题,都需要有所涉猎了解,做到对外沟通联络,对内协调管理,担当起跨领域的资源配置者和企业内外部战略家、资源整合者这样的要职。

  而等到上市公司投资并购完成后,董秘就需要扮演好后卫角色,做好投资并购事宜的各项善后工作。一项优秀的投资并购计划,必须适配相应的良好善后方案,对投资并购后的公司各项资产管理、业务协同、队伍整合工作安排都有极高的要求。

  就董秘在资本运作中的定位而言,恒华科技300365股吧)(300365.SZ)董秘、副总经理陈显龙认为,董秘在资本运作,尤其是投资并购中,既担任策划者、执行者,又要扮演组织协调者的角色,需要利用自身的专业知识参与交易方案的设计和协议谈判,做好风险隔离与防范措施。

  从公司和投资人负责的角度出发,上市公司董秘要不断充实和丰富自己的知识体系,未雨绸缪,善于把握经济大势,才能为董事会、管理层当好参谋,为公司的发展出谋划策,为投资人创造价值。

  从长远角度考虑,董秘还需站得高、看得远,持续保持学习的状态,这样才能减缓知识折旧,提高前瞻性和预见性。从微观角度说,一位优秀的董秘不仅需要掌握行业动态,深入了解公司业务,还需多方面拓展法律法规、财务、投资、金融、管理等专业知识,这样才能更好地发挥桥梁纽带作用,有效传递公司发展战略与运营情况等相关信息。

  同时,在做好与资本市场沟通的基础上,董秘还需在融资、并购上发挥自身的作用,将资本市场的理念带入产业,在专注公司内生式快速增长的同时,借助资本市场的力量推动产业链外延式发展,助推公司产业升级,以加快推动公司实现高质量发展,实现公司价值与股东价值的协同发展。

  冠昊生物(300238.SZ)副总经理、董秘赵军会也有自己的心得体会,她认为,在上市公司投资并购过程中,董秘起着至关重要的作用。

  她表示,董秘了解监管政策,熟悉企业自身情况,能够带领中介机构形成并购合力,以最优方式实现并购战略和目标。

  在实际操作层面,首先,关于上市公司重大资产重组的筹资过程,董秘要分配和平衡各方的利益,成为老板的参谋。其次,董秘要参与并购的整个实操过程,包括监管沟通、协调各方中介机构、与交易对手进行谈判等,这样有利于加强对整个项目风险的把控。最后,董秘也需要参与到重组后的并购整合,通过优化标的公司的治理结构、加强财务管控、有效进行风险预防及处置,将标的公司有机地纳入上市公司的体系当中,有利于减少监管风险,提升资本运营效率。

  2019年10月18日,中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》及《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》(合称“重组新规”)。

  重组新规修改了《上市公司重大资产重组管理办法》(2016年修订)(下称《原重组办法》)中关于重组上市的有关规定,取消重组上市中“净利润”认定指标、缩短“累计首次原则”计算期限至36个月、允许符合条件的企业在创业板重组上市、恢复重组上市配套融资、加强重组业绩承诺监管等。

  重组新规取消“净利润”认定指标,一方面弥补了将规模相对不大、盈利能力较强的资产注入上市公司亦构成重组上市的情况,有利于这类公司通过并购重组转型升级做大做强;另一方面,可能也与上交所科创板放松对企业盈利的要求并试行注册制相呼应,且根据现行重组上市案例,重组上市资产体量一般都不会太小,所以即使取消“净利润”认定指标,重组新规保留的其他财务指标仍会就重组上市情形有效地达到监管目的。

  重组新规缩短“累计首次原则”计算期限,对于已取得了“壳”而迟迟未注入资产的公司是重大的利好消息,有利于收购人及其关联方在控制上市公司后加快向上市公司注入优质资产,特别是对于参与股票质押纾困获得上市公司控制权的新控股股东、实际控制人,缩短计算期限有利于其尽快整合资产。

  有条件的开拓在创业板重组上市的路径是重组新规的一大亮点,允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的相关资产在创业板重组上市,即重组上市的资产不得改变创业板的基本属性,仍需要符合创业板的市场定位。有条件的放开创业板重组上市,有利于促进创业板上市公司的转型升级,不断提升创业板的整体资产质量,更好地保护投资者利益,进一步提高创业板竞争力。

  重组新规恢复重组上市配套融资,使重组上市能够实现“一次审核,两次发行”,有助于上市公司在注入优质资产的过程中同时解决流动性资金问题,对那些亟须资金支持自主创新能力的高科技企业具有十分重要意义,同时减少并购重组中有关再融资的审核环节,有利于提高重组上市的效率。

  在上市公司重大资产重组过程中,交易对方的业绩承诺往往与标的公司的估值相对应,实践中交易对方往往为抬高标的公司的估值,而盲目作出较高的业绩承诺。因承诺业绩的实现具有很大的不确定性,一旦标的资产未实现承诺业绩,一方面可能会造成上市公司股价下跌,投资者为风险买单;另一方面,业绩承诺方如果未按照协议对上市公司进行补偿,更会损害上市公司及广大中小股东的合法权益。重组新规丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施,加大问责力度,有利于防止交易对方利用业绩承诺来抬高标的公司的估值,实现对上市公司及相关中小投资者利益的保护。

  《原重组办法》一度被业界冠为“史上最严借壳标准”称号,自2016年9月施行以来,不少公司的重组上市计划都相继宣布终止。一方面,这确实明显改善了通过注入优质资产提高重组上市企业的资产质量;另一方面,由于《原重组办法》对重组上市条件规定得非常严苛,也使得近年来重组上市项目并不多见。

  本次新规取消净利润重组上市认定目标、放开创业板重组上市、恢复重组上市配套融资等措施有利于恢复和活跃资本市场的重组上市功能。重组新规明确符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的企业可以在创业板重组上市。这一举措有助于激发创业板上市公司的活力,通过重组上市促进创业板上市公司优胜劣汰,同时创业板将出现一些重组上市案例,有助于推动创业板上市公司实现大股东“新陈代谢”、突破主业瓶颈、提升公司质量。

  但是,这并不意味着中国证监会对于重组上市的审核标准降低,相关企业未来在创业板重组上市依然需要严格遵守监管政策。对于信息披露不过关、企业经营出现重大违法违规等符合《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定的退市条件的企业,仍应坚决按照监管规定处以严厉的监管措施。

  2016年后重组上市从严监管,对抑制“炒壳”“囤壳”之风起到了积极作用,但也在一定程度上限制了上市公司借助重组上市提升质量或突破主业瓶颈。此次修订对于重组上市认定的放宽,有利于上市公司通过重组上市方式购买优质资产,进行资源整合,提升公司经营质量。

  对创业板重组的放松,其实是“有条件”地放松,即只放开了科技创新企业的重组上市,这与我国目前经济新旧动能转换、促进产业升级的大方向一致。另外,在“结构性去杠杆”背景下,针对民营企业融资面临的一些困境,放宽重组上市一定程度也有利于拓宽科技创新领域的民企直接融资途径,有利于改善其经营现状。

  对于重组新规,焦作万方000612股吧)(000612.SZ)董秘王科芳认为,经过2015年、2016年的并购潮以及2018年的大幅商誉减值后,现在所有的并购都是比较谨慎的,而且创业板的借壳重组其实不是那么容易,一要符合国家战略高新企业的要求,二要自身资产质量足够优质,所以放开条件只对产业并购有比较大的意义,炒壳的时代应该是一去不复返了。

  她认为,因为市场发生了实质性的结构变化,如今是资产选壳,不是壳选资产,另外,随着国家给予好企业资本化路径的拓宽,其实好的资产有很多的选择。

  神州信息(000555.SZ)董秘刘伟刚表示,判断走势本质上还要从供需角度分析。“过去炒壳多由资金驱动而非资产驱动,不过,经历了最近几年熊市,资金量跟过去已经不是一个量级。另外,现在资产驱动也难,宏观经济的变化导致高成长的资产越来越少,而且借壳后要能获得控制权,达到这样规模量级的资产又少了很多,这也意味着竞争壳的买家大量减少。”

  刘伟刚进一步表示,经过这两年的市场洗礼,整体环境造成的经营压力以及大面积质押爆仓,不少公司在出让控制权,壳现在总体上比之前多了很多,但买家却比以前少了。同时,很多买家是政府背景的资金。过去两年这些买家掌握了不少上市公司控制权,可以明显看出他们控制壳的意图是进行资产置入,带动产业发展,而非像此前的买家以交易为目的,因此,可以预计在修订后的重组上市规则下,明年或者后年开始,这些壳会被新的控股股东置入资产,带来重组上市的小高峰。

  闰土股份(002440.SZ)董秘刘波平认为,整个并购环境放松,对需要并购的企业来说,是一件好事。企业并购本质上是一个市场资源配置优化的行为。如果你不能并购,也不能融资,再融资的规矩弄得很僵硬的话,企业其实是没有活力。优化资源配置,要让市场来选择,才能真正达到各取所需。我觉得把规则框架制定好,监督管理到位,只要合规合法就不要过多干预,要让市场去大浪淘沙,优胜劣汰。

  对赌协议是舶来品,英文是ValuationAdjustmentMechanism,意为“估值调整机制”。对赌协议在私募及风险投资业务领域及普通的收购业务领域中普遍存在。

  据Wind数据统计,2015—2017年,上市公司并购重组交易中涉及的对赌超过1700个,其中2017年便有628个。2018年并购重组委共审核了144起重组交易。2015年到2016年是A股并购重组高峰期,并购业绩承诺一般是三年,2018年迎来并购标的业绩承诺的集中爽约。2019年则是并购对赌纠纷爆发的一年。

  在上市公司并购重组业务中,依据《上市公司重大资产重组管理办法》(2019修订)第35条规定,采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的,上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见。

  交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议,该条款为上市公司实施并购重组中法定的业绩补偿条款。从该条款的立法本意及业绩补偿内容上看,业绩补偿协议属于对赌协议的一种。

  一般情况下,业绩承诺期为重组实施完毕后的三年,目前市场的大部分业绩承诺期均能够满足上述要求,但重组标的行业具有特殊性或交易本身存在特殊性,一般会延长利润补偿期限。

  以星辉车模购买天佑科技为例,星辉车模通过发行股份及支付现金购买天佑科技,现金对价合计4.12亿元,股份支付对价4亿元,业绩承诺:天佑科技业绩承诺期为重组完成后的五年。原因是,上市公司跨界收购标的企业,现金支付对接比例较高。

  上市公司并购重组业绩对赌常见方式有三种,分别为现金补偿方式、股份补偿方式以及控股股东、实际控制人回购投资者持有的目标公司股权。业绩补偿原则一般为先以股份补偿,不足部分以现金补偿。

  现金对价或者股份对价一旦支付,交易对手可能拿去花掉或者进行股权质押融资,导致上市公司要追偿的时候,交易对手无法补偿。

  股份设定锁定期也没有太好的效果。一方面,这种做法会造成股份补偿的履行障碍,因股份锁定期(1年,特殊情况3年)一般短于业绩承诺期(3年,甚至会延长),在执行时会出现大股东手中可用以补偿的股份数量不足的情况。另一方面,大股东还是可以违约将限售股进行质押登记套现并转移资产,使得上市公司追偿无门。

  (1)交易款项分期支付。对于现金收购,收购方可以约定分期支付交易款项,首期支付一定比例的款项,后续款项于每年度结束后支付,如需进行业绩补偿则直接从当期应付款项中扣除。

  (2)资产质押和保证。主要分为四类,一是股权质押,是标的企业原股东持有的标的企业剩余股权;二是房产等固定资产质押,要求承诺方将旗下房产等固定资产进行质押;三是个人保证,要求原股东配偶和成年子女共同提供连带保证。避免承诺方转移资产,逃避债务;四是上市公司股份质押。

  (3)民事强制措施。主要分为两类,一是财产保全,查封冻结扣押资产;二是强制执行措施,限制高消费、列入失信人名单、罚款、拘留、限制高消费。

  (4)追究刑事责任。刑事责任主要分为四类:一是合同诈骗罪;二是挪用、侵占罪;三是违规披露和不披露重要信息罪;四是背信损害上市公司利益罪。

  中恒电气(002364.SZ)董事、副总裁兼董秘陈志云表示,关于收购交易支付方式,上市公司应优先考虑股权收购而非现金收购,因为现金收购后,就算有业绩对赌,也很难保证标的公司的长效发展,即使通过现金收购,公司也该相应地采取追偿保障措施,或者限制现金的使用范围。

  中金环境(300145.SZ)副总经理、前任董秘沈梦晖则表示,在并购过程中,要充分利用对赌协议来规避风险,合同拟定过程就可让专业并购人员甚至是诉讼律师参与进来,把合同条款细致化,以便降低在并购完成后被标的公司牵引的被动风险。

  但沈梦晖表示,并不是说在标的公司三年的对赌业绩完成后,就能解除商誉减值风险了。对于资产收购型对赌协议,业绩造假虚增利润,成为一些本身根本无法完成对赌协议的标的企业达成承诺时的惯用伎俩。对赌协议的执行只可能有两种结果,要么双赢,要多双输。因此,沈梦晖建议,对赌协议是一门学问,上市公司应充分把握风险,有风险的事情就要谨慎去做,甚至不去做。

  珈伟新能(300317.SZ)副总裁兼董秘刘雪芬认为,上市公司在并购过程中,最需要警惕的是对并购标的价值的预测风险。防范措施有三点:第一,加强资产评估机构自身的风险控制。针对并购重组市场中存在的“高承诺、高估值”,评估主体应坚持专业化价值评估的初衷,回归并购市场的价值本质;第二,改进并购重组中的业绩承诺制度,客观制订承诺指标,落实业绩承诺实现的全流程监管;第三,商誉估值要谨慎,避免高额商誉给并购主体带来负担,也误导投资者进行价值判断。

  电魂网络(603258.SH)董秘俞国燕表示,无论是海外并购还是国内并购,交易方式无外乎股权支付和现金支付。虽与现金支付相比,股权支付可在一定程度上减少上市公司的即时现金负担,让目标公司共同承担可能由于业绩下滑而导致的证券风险,但股权支付并没有想象中的那么乐观。

  股份支付一般只能锁定3年不能转让,但有些标的方原始团队在1年后就可以套现。即使并购交易双方签订了对赌协议,但如果标的方违约,进入诉讼阶段,对上市公司来说都是一种伤害。

  为防范标的公司原始团队在度过业绩对赌期后就脱身,上市公司可以选择分阶段收购,或者选择第三方平台(如基金公司)进行收购,给上市公司提供一个缓冲期。很多问题都是在并购交易完成后出现的,严重的话,主业也会被拖累。所以,并购中的风险管理至关重要。

  跨界并购是指上市公司在进行定向增发的并购活动时,选择与自己原先的主营业务差距比较大的定增项目。

  上市公司跨界并购应不应该做?如何做?通过跨界并购,上市公司是想寻求新的盈利点抑或实现多元化以此分散经营风险?还是谋求通过跨界并购切换主营业务的赛道?

  理想很丰满,现实很骨感。时代商学院统计发现,2014年以来,A股上市公司掀起并购狂潮,“三高”(高溢价、高估值和高业绩承诺)的跨界并购更不在少数,但随后出现的业绩不达标、公司股价大幅波动,不仅导致商誉减值危机高悬、并购后遗症频出,同时中小投资者还深受其害,公司后续发展也遭受巨大挑战。如新日恒力600165股吧)(600165.SH)、聚力文化002247股吧)(002247.SZ)、常铝股份002160股吧)(002160.SZ)、黄河旋风600172股吧)(600172.SH)等上市公司均因跨界并购而爆雷。

  以新日恒力跨界并购为例。该公司主营业务为钢绞线%的股权,后因博雅没能达到承诺利润,公司将80%的股权转让给控股股东上海中能,至此新日恒力进军医药行业的尝试宣告失败。

  2018年初,公司拟以现金2.18亿元和增资5.75亿元的方式收购宇航汽车97.18%股权。然而标的公司宇航汽车自2017年1月至今一直处于停产状态,收入依赖政府补贴。该重组预案一经提出即遭到上交所两次问询,除质疑其资金来源、交易目的与标的资产的匹配性以及其持续盈利能力之外。上交所特别提到,公司在整合跨界资产上存在一定不足,重组对标的公司的整合措施与前期对博雅干细胞的整合措施的区别,是否能够防范对博雅干细胞失控等类似事项的风险。2018年7月5日,新日恒力公告称难以对宇航未来盈利能力进行准确预测,正式终止收购宇航汽车。

  2015年以来,市场上出现一些新的重组形式及变了种的重组,比如跟风式和盲目跨界重组,有的突击打散标的资产股权,有的刻意把大量表决权委托给他人,有的向一方转让上市公司控制权,同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产,新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此,上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人,还对原主业作了重大调整。

  证监会称,这种情况对于上市公司在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性,比典型的重组上市更复杂多变,需要从严监管。

  2016年5月,消息称证监会叫停上市公司跨界定增,涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。比如水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业。后证实没有采取一刀切方式,而是采取“一事一议”的原则,对于容易被热炒的概念标的资产从严审核。

  2019年7月5日,证监会发布《再融资业务若干问题解答》(简称《问答》),其中第六条募集资金投向细则中明确提出:“募集资金应服务于实体经济,符合国家产业政策,主要投向主营业务,原则上不得跨界投资影视或游戏。除金融类企业外,募集资金不得用于持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资和类金融业务。”

  在从严监管重组上市,打击遏制“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组方面,证监会表示,将进一步加强并购重组监管,持续完善相关制度规则,重点遏制“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组,引导资金脱虚向实,更多投向有利于产业整合升级的并购重组,趋利避害,更好发挥并购重组的积极作用。

  利欧股份(002131.SZ)副总裁张旭波表示,上市公司进行跨界并购的初心很重要,必须以公司如何能够走得更好更远为出发点。上市公司做跨界并购,其实是一件挺不容易的事情。A股大部分上市公司做跨界并购都是公司原先的传统业务碰到天花板,业绩增长乏力,难以可持续发展而采取的举措,这也是经济转型在企业个体上的表现。在国内宏观环境变化、新兴科技异军突起、行业内产品同质化现象严重等背景下,许多传统企业盈利能力下降,业绩压力大幅增大,亟须转型以摆脱困境。

  张旭波进一步表示,跨界并购是否合理,首先应当看企业做并购的初心和出发点。太过于追求短期利益的跨界并购往往经不起时间的考验,也难有好的结果;而着眼于企业中长期业务转型且在企业能力边界内的跨界并购,则是值得鼓励的。

  华昌达(300278.SZ)副总裁、董秘华家蓉认为,(跨界)并购有利也有弊。上市公司在选择并购项目时,首先要看并购标的是何种类型的资产,该资产可以为上市公司贡献多少利润。其次,还要衡量利润的真实性和可持续性,从多个维度分析资产的质量,进而作出是否购买的决定。

  在大额并购当中,最好是采用换股而不是全现金方式,因为全现金的方式会造成上市公司比较大的财务支出。并购之初,也许标的资产可以给上市公司带来更高的利润,但是很可能存在利润无法弥补借款产生的财务费用的问题。

  此外,如果收购的公司是民营企业,最好不要百分百购买,所持股份实现控股就好。从2013-2015年的并购案例看,标的公司在三年业绩承诺后出现业绩下滑的情况比较普遍,原有团队在三年对赌结束后基本都走人了,所以要把剩余股权进行锁定,等以后业绩好了再收购剩下的股份,这相当于给标的公司设置完成业绩承诺的延长期。

  中恒电气(002364.SZ)副总裁董秘陈志云则表示,上市公司在并购交易过程,要把握节奏。建议尽量不要收购标的方100%的股权,甚至不一定要超过51%。这样可以给两家公司提供一个磨合期,特别是团队的磨合,以便于收购方有更多的时间去了解标的方的业务模式、股东和团队。磨合期过后,后续的整合就相对比较简单了。

  尚荣医疗(002551.SZ)副总经理、董秘林立认为,上市公司进行并购的主要目的是,在公司内生增长到一定阶段后,为了公司更快更好发展,必须通过并购重组等方式实现外延增长,以达到1+1大于2的目标。跨界并购一定要在公司有成熟的整合团队、对行业充分的调查了解后才进行,专业方面的东西更多地需要借助第三方的力量去做,否则不建议做跨界并购,倒不如把原有产业做精做细,对产业链上下游进行延伸。

  林立还表示,跨界并购涉及不熟悉产业的方方面面,实施成功有可能让公司实现弯道超车,一旦失败也有可能给公司带来毁灭性打击,因此,公司进行跨界并购一定要谨慎。跨界并购中最关键的是被并购标的公司的原有管理团队与母公司能否融合成功。因此,在并购前充分地沟通和了解非常重要,要了解他们的品行,还要了解管理水平、被并购的目的、企业文化和经营理念与公司是否冲突等等,在这个基础上对标的公司进行详尽调查。另外,还要考虑是否有能力对标的公司实施人力、财务等方面的管控。

  并购大师布鲁斯·沃瑟斯坦(BruceWasserstein)曾在《大交易:兼并与反兼并》一书中指出:“并购成功与否不仅依靠被收购企业创造价值的能力,而在更大程度上,依靠并购后的整合(Post-mergerIntegration,简称PMI)。把两家庞大复杂的公司有机地结合为一体,是一项困难的工作,可能会带来规模经济的好处,但也会导致相反的结果,造成自身增长缓慢。”

  屡屡失败的并购案例表明,没有并购整合计划、并购后冲突解决不当、并购后管理能力不足等问题,都容易造成并购交易的失败。收购企业必须提前考虑并购整合中的经营问题,除了财力外,更要为目标企业准备有才干的管理队伍,以更好地实现整合。

  从广义上说,并购整合包含企业战略整合、价值链整合、组织结构整合、规章制度整合、资本整合、市场整合、营销整合、技术整合、信息系统整合、人力资源整合和企业文化整合等诸多方面,而难点在于并购整合并没有万全之策可以生搬硬套,企业要根据自身情况作出弹性调整。

  并购的本质是取得标的公司资产、股权、经营权或控制权,进而直接或间接对目标企业发生支配性影响。上市公司可以利用自身的各种有利条件,如品牌、市场、资金、管理、文化等优势,让存量资产变成增量资产,使无效的资本运作起来,实现资本的增值。在企业完成并购准备、谈判签约、实施交易等各个阶段工作后,必须按预定目标做好并购整合这项关键性的工作。

  企业并购与整合是扩大规模、盘活资产的重要途径。从手段上看,整合是资源重新配置的一种运作;从目的上看,它是获取资源运作效果的最大化。并购活动的开展具有一定的风险性,并购后更要注重开展整合风险的防范工作。如果并购后出现管理混乱、效率下降甚至经营状况不佳导致亏损的情况,企业应当进行客观的分析,寻求效率下降、亏损严重的原因何在,在战略、财务、控制、运营等方面找到平衡的解决方法。

  事实上,并购整合的关键点在于通过尽职调查识别交易风险,提前制定并购整合计划。在尽职调查中全方位分析标的公司业务,事先了解标的公司组织管理架构、文化品牌建设、财务管理体系和人力资源配备等关键要素,然后制定出激发员工潜能、规范员工行为、统一员工思想和提升经济管理水平等方面的整合措施,并根据战略和交易目标来判断整合的深度和广度。

  并购整合是一个系统性和长期性工程,包括人力资源整合、管理组织整合、财务整合和企业文化渗透等多个维度,缺一不可、环环相扣。

  在管理层面上,企业通过调整战略目标,优化管理流程,完善激励机制等提高管理层的能动性;在财务层面上,对标的方进行资金投入支持和债务结构重构,降低企业的财务费用;在经营层面上,通过协同销售渠道和客户资源、优化品牌和产品结构以及合作研发等方式,提升经营效益。

  有调查表明,并购失败的原因中,高居首位的是人员问题,这不仅是因为并购后企业文化差异主要体现在人的身上,而且技术优势、人才储备越来越成为企业的核心资源。

  并购后,随着业务活动调整,组织机构改变,同一岗位往往会形成人员冗余。因此,必须对目标企业的人力资源重新进行整合。收购企业要选定目标企业的管理团队,区别不同类型的人才,评估其过去工作业绩和工作潜力,根据评估结果调整人事安排。同时,并购会给目标企业员工带来很大的不安全感,对未来感到不确定,因此,收购企业要对目标企业的员工给予激励,让员工坚信留下来认真工作,会获得更好的待遇和发展前景。

  管理组织整合就是重建或调整企业组织机构和制度,推进并购企业组织协同。一般是一方管理制度代替另一方管理制度,也可以双方管理制度共存,或双方管理制度进行吸收融合。若被并购企业的组织整合完成度高,同样可以用于并购企业,能够填补并购企业组织制度上的瑕疵。

  同时,整合要做好企业内部的职务设计,在保证效率和实现经营目标的前提下,做到权责统一、适当放权,赋予被并购企业管理人员的人事、财务、信息处理权限。对于收购企业的财务、法规和研发等专业技术部门,可以集中合并,降低成本。通过管理制度嫁接,实现资源的合理配置,产生协同效益。

  财务整合可以有效地提高效率、优化成本、资源分配,支持并购双方的业务健康发展。若资产财务整合不当,会使得并购背离双方初衷。财务整合包括了财务的各个方面,财务管理、会计制度、风控、内控、资金、税务,尤其是财务系统。在数字化的今天,财务信息系统建设和应用是企业信息化的中心环节。搭建一个实时、动态、高效的财务内部控制体系,可以为决策者提供及时、准确的财务信息。

  企业文化代表一家企业的最高价值观,也是企业员工的凝聚力和向心力所在。因此,企业文化整合是企业发展的软实力,需要企业管理层及员工精神风貌整合的重要辅助,才能实现一个总体高效、到位的并购整合。

  美国学者特雷斯·E.迪尔在《企业文化:现代企业的精神支柱》一书中指出,企业文化是由价值观、英雄人物、习俗习惯、文化网络和企业环境五个因素组成的系统,其中企业环境则是形成文化唯一的且又是最大的影响因素。

  成功的整合是规避并购风险,实现并购标的公司潜在价值的核心所在,但这对很多企业来说,一直是一个巨大的挑战。如何才能使并购整合获得更加理想的效果,提高并购交易的可控性,从而让企业能够在竞争市场上获取新优势?让我们来听一听上市公司董秘对此持有的见解。

  南方传媒(601900.SH)副总兼董秘雷鹤介绍,并购的最终目的是为了实现企业的做大做强,对并购标的要按规范程序做足功课,一定要有一个系统、全面的分析,更重要的是要判断自己的管理能力,收购进来之后是否有能力管好。如果没有管理团队,没有能力管好,拿回来也很痛苦,并购考验的是企业的管理和整合能力。

  维业股份(300621.SZ)董事、副总裁兼董秘张继军认为,投后管理对于并购是否成功至关重要,首先是管控是否到位,有些上市公司并购后财务总监都派驻不了,最终导致控股企业失控。因此,一个适合上市公司及子公司的良好管理模式是成功的关键。其次是协同和支持,即上市公司如何为控股企业的发展提供支持,为子公司赋能。最后是文化融合,即如何加强与控股企业的沟通,创造良好的定期沟通机制及企业互动氛围。

  达实智能(002421.SZ)副总经理、董秘林雨斌也认为,并购融合是投后管理极为重要的事情。尤其是一些相对大型的并购,因为很多企业成长到今天在行业里有一席之地,一定有自己的价值观,两个相对大的文化融合在一起,还是比较困难。因此并购后的融合,包括企业文化、采购、供应链等都要有融合的方案,否则进去后会有很多不可预知的风险。

  另外,在林雨斌看来,投后管理的方案要提前规划。其实,投后的整合管理是一件十分复杂的工作,不仅仅是一个对赌期的问题,甚至包括三五年之后的长期管理。尤其是对于一些大型的并购,两家实力较强、具有一定规模的企业融合在一起,不仅考虑企业文化和人员方面的融合,还包括采购、供应链、财务等方面的联结,这需要提前有一个切实可行的方案,尽量减少不可预知的风险发生。

  人才流失是并购整合难题,合理激励手段尤为关键。柯利达603828股吧)(603828.SH)副总经理兼董秘何利民认为,企业并购的心态要平稳,心理预期也不要过高。并购整合的过程中,业绩对赌是一个很大的问题,如同女生谈恋爱,很多并购标的资产在合规情况下都会有美化打扮的动作;而且,心态一定要放开,不要寄望三年承诺期过后,原先的团队会抱着情怀留下来,继续为你开拓疆土。因此在并购整合过程中,一定要思考假如标的公司创始人团队离开后,公司该以何种方式接手经营下去。

  何利民指出,关键人才的流失是导致并购整合失败的重要原因之一,即使在成功的并购案例中,合并后并购双方在人员安排、文化整合过程中的摩擦矛盾,同样会引发被并购方人才大量流失的现象。要想把负面影响降至最低限度,乃至从冲突走向融合,需要企业在文化和人才整合中遵循实事求是、求大同、存小异的原则,在企业财务、采购、人事各个层次上建立起彼此信任关系。对于留住和引进人才,利益挂钩的金钱激励是一个不错的选择,把员工利益与公司的发展绑定在一起,利于激发员工的工作潜能和对企业的归属感。

  何利民还表示,不是所有的行业都适合横向并购,某些企业在这个行业本来就是龙头企业地位,如果去并购一些品牌传播度和实力都远不如自己的企业,而且对提高自己管理效率和经营效能也没有实质帮助的,这种情况整合不好其实反而会让公司受到拖累。

  自党的十七大报告明确指出“走出去”战略以来,中国企业正掀起全球并购的热潮。

  据时代商学院统计,过去十年,中国企业海外并购数量由每年几十起迅速攀升至几百起。尤其是2013—2016年,中国企业海外并购数量年复合增幅达到160%。2019年,海外并购交易金额达1470.41亿元,并购事件数量达669起。但中国企业在成长为跨国企业的过程中,必然面临着法律、宏观经济、地缘政治、社会、环境等风险,如何借鉴优秀并购交易经验,规避风险,提升跨国经营能力成为跨国企业成长的必修课。

  在美国《财富》杂志公布2019年度世界500强排行榜中,上榜的中国企业(含港澳台)数量达129家。随着中国经济总量迅速增加,企业规模也越来越大。2001年,中国加入世界贸易组织(WorldTradeOrganization,WTO),面对外部环境的复杂性和不确定性,中国经济表现出了很强的韧性,经济增长的内生动力不断强化,近十年来,中国企业在排行榜中的数量不断增加,先后超过德国法国英国和日本。

  在全球化浪潮中,中国企业群体异军突起,一些企业在规模上确实超过了许多老牌跨国企业,然而大企业并不意味着就是强企业,多数还不是真正的跨国企业,更不是全球性企业。中国企业如果缺乏在全球市场布局、吸纳整合全球资源的能力,要实现真正崛起还有很长的路要走。

  传统企业发展模式就是大规模的投入、大规模的生产、大规模的广告、大规模的分销。而凯雷资本前全球合伙人、锐盛亚洲资本合伙人何欣曾认为,简单的价值链延伸式并购已经不再有价值,中国企业要弯道超车,成为综合实力强大的跨国企业,还需要有更前瞻和战略性的收购策略。

  在世界范围内,跨国企业拥有着多元化的资本、人才、技术、产品、管理和信息等优势,可以拓展更广阔的市场,利用各国的发展优势,如廉价的劳动力成本、丰富的原材料等天然资源,节约许多生产成本,更易实现全球利润最大化,提升整体的盈利能力和抗风险能力。但跨国企业的发展历程并非“势若骏马奔平川”,在国际经济环境下,企业要面临和解决的风险点也是成倍增加。

  海外并购是企业成为跨国企业进行投资与发展的有力手段,其原因和必要性要根据具体公司并购战略确定,大致分为以下几个方面:为了海外上市,需要海外架构;国内市场饱和,需要拓展海外市场;参与国际竞争,需要通过并购消灭竞争对手;为避免反倾销、反补贴诉讼的原因,将产品产地进行转移;为实现劳动力和工厂的转移,并购第三世界国家的工厂;通过并购行为,获得海外的技术、专利、品牌或其他知识产权;未获得海外特殊资源而展开的海外并购,如并购非洲国家农作物、海外矿产等;为增强企业的海外知名度,通过并购行为进行宣传。

  企业海外并购是一项涉及面广、过程相当复杂多变的工作,由于中国的政治、经济制度和文化等方面与西方其他国家存在较大差异,使得企业在海外并购面临着更加复杂的情况。

  据统计,近七成的海外并购是失败的。因此,面临诸多的法律、宏观经济、地缘政治、人文社会、环境等风险,中国企业应认清国际局势和自身需求,制定合理的并购战略和计划。

  据Choice数据,如图表1所示,近十年来,中国企业出海并购的数量一直有增无减。2009年,并购事件数量仅24起,到了2016年就裂变式地增长至629起,尽管2017—2019年增速有所减缓,但每年活跃保持在600起以上。海外并购事件的不断热增,与近年来中国并购重组市场由粗放式发展到小步慢跑式的发展背景分不开。

  据时代商学院发布的《2019年A股上市公司并购重组融资报告》,2011—2013年,A股并购重组市场经历了初始粗放发展阶段;到了2014年和2016年,迎来了爆发式增长阶段;而在2016年6月号称史上“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的影响下,出现较大幅度的萎缩,进入小步慢跑阶段。2018年下半年以来,随着“激发市场主体活力”“支持民营企业发展”的政策出台,中小微企业直接融资越发受到重视,在系列政策的加持下,A股并购重组市场再次迎来新的发展机遇。

  虽然中国企业正在积极探索海外拓展的模式,但从海外并购的总金额和金额占比看,出海并不顺利。如图表1和2所示,2019年,海外并购总金额为1470.41亿元,同比下滑52.32%;与2019年全部并购事件总金额相比,海外并购的总金额占比仅3.36%,同比下滑46.33%。要知道,在2012年历史最高点时,海外并购总金额可高达5484.85亿元,占比49.21%。

  纵观近十年,海外并购的事件虽然在不断增加,但单笔平均融资金额不断减小,中国企业的并购发展重心仍未走出国内市场。

  近年来,海外并购的成功率并不高,而企业要真正做大做强,就要和国际上竞争对手争夺优势资源。因此,总结上市公司海外并购的经验与教训,帮助更多的企业找出海外并购的痛点,具有较强的实践意义。

  并购交易是一个费时费力的工作,对企业来说,从并购战略制定、标的筛选、交易执行到投后整合的各个阶段都充满挑战,尤其是涉及到海外并购,挑战更为棘手。

  德勤和中投研究院联合发布《中国上市公司海外并购实践与挑战》指出,中国企业出海的主要顾虑来自政治环境、当地投资的相关政策制度、经济波动这三大因素,另外,收益率、政府信用、社会治安、劳动力素质、对华态度、民族宗教等也会考虑在内。

  高管团队在产品的营销模式、管理理念方面没有进行有效沟通,因而没能有效防范人力资源整合风险。而难点在于,目前能够理解海外文化、市场以及外资企业运作方式的人才十分匮乏。

  因此,在开展海外并购时,首先,企业应当要明确自身定位,判断进行海外并购是否符合战略发展;其次,在决定进行海外并购后,要及时作出战略规划,可以聘请专业团队进行尽职调查,做好人力资源评估、工作冲突审查、社会舆论调查等准备工作,为并购整合做准备;再者,做好整合计划和各环节执行是成功的关键,除了常规的财务管控和报表整合,人和文化的整合也是重中之重,要做到尊重两国文化,形成新的企业文化,从根本上防范文化整合风险。

  香江控股(600162.SH)董秘王晶曾亲身参与和研究过一些海外并购案例。他向中国的上市公司建议,海外并购在税收和资金上要有一定的统筹和优化空间。在美国如果收购的LLC(LimitedLiabilityCompany)有溢价,收购的商誉可以在15年内摊销进行抵税,而国内很多企业还没有关注到这一点。不过部分国内企业也已率先开始应用,美的、海尔等近年来进行了多起海外并购,其中海尔收购GE家电就用了此类税收优惠安排。

  王晶表示,海外并购的融资安排,支付资金出境以往还较为宽松,但现在变得很紧。此前中国某上市公司收购了一家非洲企业就背负了很多并购财务压力。而美国企业很多可以应用海外融资、海外发债等融资工具。中国的企业,尤其是地产公司,运用海外资金也已经非常通畅,但股权融资的海外通道还没有打通,未来如果能将这个通道打通,可以极大地推动海外并购发展。

  据宏大爆破002683股吧)(002683.SZ)副总经理梁发介绍,他所在的企业有过三次海外并购尝试,但最终都放弃。第一个公司是全球规模最大的民爆企业,但是这个公司是标准的内部人控制,就算持股最多也不能控制,所以跟主业上完全不能协同;第二个公司是欧洲最大的爆破企业,但是西方这种上百年的大企业运作成本相当高、效率相当低,产品的性价比不适合中国,不可替代性较差。第三个是法国的企业,规模很大,但是利润率特别低,工会的力量也特别大。虽然三个公司都很有诱惑力,但并购后怎么协同、如何管理,问题都无法解决,所以觉得“食之无味”。

  南方传媒(601900.SH)副总经理兼董秘雷鹤也表示,海外并购的最终目的是为了实现企业的做大做强,对并购标的要按规范程序做足功课,一定要有一个系统、全面分析,更重要的是要判断自己的管理能力,收购进来之后是否有能力管好,如果没有管理团队,没有能力管好,拿回来也很痛苦,并购考验的是企业的管理和整合能力。

  海内外文化差异巨大,管理体系也不一致。例如,传统制造业加班很正常,公司通过管理精细化等产生利润。但在海外许多地区,服务质量没有国内高,如何将工作人员的积极性调动起来是个难题。

  对此,电魂网络603258股吧)(603258.SH)董秘俞国燕认为,海外并购是相当艰难的,文化差异和管理理念不同,上市公司需要慎之又慎。对传统制造企业来说,海外并购和跨界并购一样充满了各种不确定性。海外并购最大的问题不在于标的公司对赌的业绩是否能够完成,而是如何派驻人员融入标的公司的日常运作中,这不是派一个财务总监或者高管就能解决的。

  上市公司跨国并购因信息不对称而失败的案例不在少数,由于并购双方信息不对称,会在估值、并购支付、整合管理等并购程序阶段中出现较大的问题,给并购的企业带来很大的风险。

  针对信息不对称的问题,双环传动002472股吧)(002472.SZ)副总经理、财务总监王佩群指出,做海外并购,首先要有战略性思维,要清楚自己到底想要收购什么类型的资产,卖方出售的目的是什么,收购目的是什么。认清自己的优势和劣势,理清思路,找准对策,补齐自身的短板弱项。其次,一定要做详尽的尽调工作,做好基本功。并购中信息不对称问题普遍存在,尽职调查也很难做到对标的企业全面、彻底地了解,这使得并购风险,特别是溢价风险居高不下。所以,不管是第三方中介还是项目方聘请的中介,上市公司的团队一定要参与其中。

  很多标的资产都会存在一些猫腻,一定要擦亮眼睛,多了解标的资产与合同情况,多做一些保护性措施。另外,还需考量标的公司管理层和核心技术人员如何留任,以及交割一年或二年后,脱离原管理层,自己的团队是否能驾驭标的公司,使其正常运转,这样可以很大程度减少上市公司做并购资产的损失。

  2018年以来,在经济增速下滑和金融去杠杆的背景下,为了缓解资金链紧张和改善利润,更好地规避风险,上市公司掀起了一股“卖资产”的风潮。据统计,2018年,A股市场共有300多家企业出现亏损,较2017年增加了100余家。

  资产剥离是上市公司的一种资本运营方式。随着我国证券市场的建立和蓬勃发展,资产剥离正逐步成为上市公司资产操作的重要手段。资产剥离,是企业战略部署的调整,是企业对现有经济资源的重新规划整合,通过调整企业组织、人事、产品结构,充分有效发挥企业资源的最大使用效能,精益求精,提升企业的整体运行效率,达到利益最大化。

  企业的资源是有限的,资产剥离是企业通过资产出售进行收缩性战略的重要手段。通过将盈利能力差、流动性低、与企业核心业务无关的资产出售,提高企业现金流和存货周转率,进而使其核心业务做大做强。不同战略目的的上市公司,需要合理运用资产剥离的手段,合理运用资本市场的操作方式,补充企业流动性,调整公司战略,提升上市公司整体实力。

  2012—2015年,我国资本市场经历了多元化并购重组的风起云涌,尽管多元化并购在助力传统行业企业转型升级上发挥了重要作用,但不可避免地也给部分上市公司带来业务不够聚焦,不同板块发展不够均衡的问题。

  一是剥离阻碍企业发展的消极因素,实现扭亏为盈。资产剥离主要是将不利于企业发展的亏损业务剥离,集中精力发展主要核心业务。剥离将有利于企业重新进行内部洗牌,从长远战略角度培养自身的核心竞争力,从而获得持续发展的能力,同时加强企业资产、人员、文化和组织的整合,进一步优化资源配置,最终实现企业价值的最大化,促使企业进入良性运作。

  二是增强企业后续创新动力310328)。企业进行了重大战略调整,从管理上和业务上能够高度统一,新的积极因素得以释放,从而加大对核心业务的投入,其长期创新动力也会随之提高。但企业实际控制人应增持公司股权,一方面表达了对未来发展的信心,保护了中小投资者;另一方面使企业的行政管理权更加集中统一,使战略目标更加清晰明确,集中精力发展核心优势业务,提高存量资源使用率,因而使创新动力得到强化。

  三是通过分拆剥离、单独上市,促使上市公司更加专注主业、拆出的业务板块也能获得更加合理的估值。如果企业管理者对非主营业务的经营缺乏管理经验,一些协同效应较差的业务价值将难以被市场充分认可,进而导致上市公司的管理、经营和估值提升方面遭遇实际困难。因此,分拆上市作为上市公司的一种资产重组工具,往往与并购相互促进和深化。

  企业通过分拆优质资产上市,也是资产剥离的一种主要形式。2019年1月30日,证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确指出,达到一定规模的上市公司,可依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。

  2019年8月23日,证监会正式发布关于就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的公开征求意见稿,在时点以及力度上超出市场预期,分拆上市条件方面门槛合理,在信息披露、公司内控、中介督导以及处罚方面加大约束力度,整体细则设定和香港制度较为相近。监管践行提升上市公司质量的资本市场改革方向,以科创板平稳起步经验为起步全面加速推开,落地于服务实体经济发展。

  科创板新规之后的分拆上市,需要满足七大方面的基本条件,分别为上市公司股票上市已满3年、三年扣非后净利润合计超过10亿元、净利润占比小于合并数的50%、上市公司不存在资金占用和重大关联交易情况、募投项目限制、原董监高持股比例限制、主营业务与原上市公司剥离后不存在同业竞争等。

  我国资本市场对于上市公司分拆上市行为一直持有谨慎态度。分拆上市有利有弊,上市公司需要全面客观理性地权衡分拆上市的必要性、可行性,尤其是分拆上市的业务类型和分拆上市的路径选择。

  在考虑分拆上市的必要性时,应充分考虑分拆上市是否有利于提升募资公司的业务聚焦,而不是削弱母子公司之间协同性。从母子公司所属产业链关系看,分拆上市可分为混合型分拆、横向分拆、纵向产业链分拆,这与并购重组的多元化并购、横向并购、纵向产业链并购相对应。

  因此,业务相关性和协同性较低的混合型及横向型母子公司之间,通过分拆上市更有可能带来“1+1>

  2”的效果。

  上市公司还应从市场估值、流动性、业务拓展等角度综合评估不同分拆路径。由于不同资本市场的体制机制差异较大,选择的子公司上市市场的不同也会对分拆上市的成效影响重大。比如,境内上市,且生产经营活动主要在境内的母公司选择子公司海外上市,可能有助于其拓展海外市场,但其股票也可能不得不面临更低的流动性和估值水平。

  如何看待资本市场的资产剥离现象?一位不愿透露姓名的上市公司董秘表示,资产剥离应该从两个方面来分别看待,对于正向或优质资产的剥离,有利于上市公司将优质资产重点培育,以双轮驱动的经营模式,开发出另外一个具有发展潜力的业务市场;对于无效或不良资产的剥离,可以考虑进行资本化的剥离,帮助它找到业务发展方向相吻合的接手方。

  国浩律师(武汉)事务所副主任、管理合伙人王亚军指出,资产剥离是上市公司调整战略部署的一种重要工具,不仅可以提高资产的流动性,盘活存量资产,同时还可以甩掉不良资产,合理配置企业内部资源,进而帮助企业做大做强主业,换取更多的投资机会。

  对于资产剥离的动因,国创高新002377股吧)(002377.SZ)董秘彭雅超分析认为,与并购重组相比,资产剥离会更难。上市公司进行资产剥离的原因主要有三种:一是上市公司的兴趣有所转移;二是公司精力有限,无法同时很好地兼顾多个业务的管理和经营;三是现有资产盈利不佳,甚至拖累主业的发展,要通过剥离以改善上市公司的业绩。

  彭雅超表示,一般情况下,被卖出去的资产大部分是“劣质资产”,如果走市场化处理,可能会大打折扣,也就是所谓的“高买低卖”。如果不通过市场化剥离,那找到合适的买家就不是一件容易的事情。

  此外,还有一些董秘强调,不良资产的剥离可以为企业减负,但在处置过程中,也应防范金融风险,建立全面的风控体系,做好资产类型选择和资产价值评估,甚至可以组建一支具有专业能力的不良资产投资处理团队。

  在做资产价值评估时,合理的资产定价对企业来说非常重要,直接关系到不良处置的效率和利润。但受金融不良资产市场发展状况及多种因素的影响,难以具有唯一的评估标准和规范来准确核算出这些资产的真实价值,并且项目自身瑕疵及客观因素所带来的价值增减就更难量化。

  退出是资本运作中的最后一个环节,也是关键的环节。作为投资机构,项目投完后,其实工作才刚刚开始,后面有大量的投后管理,其中很重要的就是管理退出的工作。只有顺利退出,收回本金,实现投资收益,才是并购资金参与方的目的所在。

  并购兜底,是指上市公司的大股东或实际控制人,与参与定向增发的投资者约定保本并承诺一定的收益率(如8%)。

  并购兜底协议书主要是在并购的项目出现意外的时候,上市公司的大股东会对资金方进行兜底。双方签署兜底协议书,对内容、出资比例、募资方式和退出方式等信息进行阐述清楚,明确双方的权利和义务。

  保底承诺主要有两种形式,一类是单向保底承诺,若解禁时投资者收益未达到约定收益率(若未达到8%),大股东或实际控制人需要补足差额部分,也可以按照约定价格回购;另一类是双向保底承诺,即解禁时投资者收益超过约定收益,投资者需要将超过部分收益(超过8%的收益部分)按照一定比例与大股东或实际控制人分成,比例通常由50%比50%至30%比70%不等。

  对投资者来说,保底定增具有保本保收益、不参与经营管理、差额补足等特点,因此保底定增也被看作是一种“明股实债”的融资方式。如对并购基金担保“明股实债”,并购基金协议约定,在合伙企业完成项目退出后,按以下顺序进行收益分配:优先级有限合伙人取得实缴出资额本金及预期收益;中间级有限合伙人取得实缴出资额本金及预期收益;劣后级有限合伙人取得实缴出资额本金及预期投资收益(超额收益)。

  对上市公司而言,在公司未来预期较差,资金压力较强时,保底定增的方式提高了发行成功的可能性,保障了上市公司融资,以改善经营状况或扩大经营规模。对参与并购定增的资金方而言,定增兜底可以使其以较小的风险获得较高的收益,不仅有保底收益,还可以获得超额部分收益的分成。

  上市公司PE型的并购基金中,“兜底”条款的设置往往是重中之重。为何外部投资者愿意参与并购基金投资?往往投资者看中的,不是标的与上市公司的协同效应,而是上市公司或控股股东提供的“刚兑”。

  在上市公司通过非公开发行方式进行融资过程中,参与方的资金来源,也是驱动上市公司控股股东进行兜底的原因之一。而资金方的基本诉求是保底并实现固定收益。

  兜底的原因确实是并购定增项目发不出去,所以通过兜底的方式、增信的方式,有的上市公司只对部分资金兜底,也达到了全部发出去的目的,兜底客观上放大了上市公司和大股东的风险。

  上市公司的大股东以及定增投资人会采取各种措施确保股价符合预期,在兜底承诺的压力和超额收益分成的驱动下,有可能会出现操纵市场、操纵业绩或内幕交易等违法违规行为。

  并购兜底还有一个危害:上市公司偿还“明股实债”的资金来源依靠再融资,再融资项目的决定性因素之一为标的质地;标的出现重大风险之后,上市公司再融资难以推进,严重的话还会导致上市公司资金链断裂。

  若公司股价持续低迷,大股东需要根据协议约定承担利益补足的义务,可能会进一步使其负债和现金流恶化,产生大股东无能力补足,股票被拍卖,影响或者丧失控制权的情况,进而影响上市公司的正常经营。

  2019年11月8日,证监会发布关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定(征求意见稿),其中新增第二十九条,明确规定:“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。”

  新的实施细则不再允许大股东、实际控制人对非公开发行项目直接兜底或变相兜底,或者用其他方式实施兜底行为。

  2016年5月,暴风集团300431股吧)(300431.SZ)携手光大证券601788股吧)(601788.SH)子公司等通过体育产业并购基金出资50多亿元人民币收购欧洲顶级体育赛事代理商MP&SilvaHoldingsS.A.(下简称MPS)65%股份,此举一度被券商分析师称为公司将开启体育产业华丽篇章。不过,事后证明这仅是黄粱一梦,随着两年后MPS轰然破产,当初入局者均被拖进泥潭。不仅暴风集团陷入退市边缘,而光大证券也因兜底承诺导致巨额资产计提导致2018年净利润猛降96.6%。

  公开资料显示,2016年3月,暴风集团全资子公司暴风投资与光大资本拟通过发起设立产业并购基金的方式,收购MPS股东持有的65%的股权。创立于2004年的MPS公司是一家运营分销全球体育赛事版权的公司,而浸鑫基金是一个典型的结构化基金,包含优先级、中间级和劣后级,其中优先级是32亿元,中间级和劣后级分别为10亿元。在2016年经过出资变更和增资后,浸鑫基金规模高达52.03亿元。

  金证股份(600446.SH)董秘姚震认为,大股东兜底是大股东跟投资人进行的一项合约安排,只不过这项合约安排为现行的法律法规所不容。

  2019年11月,证监会颁布的新规不允许兜底。那兜底是什么行为?姚震把兜底定义成“黑市”,它是一个市场行为,但为现行法律法规所不允许,就变成“黑市”,之所以有“黑市”,是因为非常严格的价格管制,价格管制没有真实反映市场的供给和需求,价格信号失灵。所以双方只好通过“黑市”的方法来换取价值的平衡,兜底就是这样产生。

  往深层次讲这会有什么样的危害呢?因为兜底合约安排既不是上市公司大股东、也不是投资人做这件事的根本目的,交易的本质并不是为了交易这份兜底协议,而是为了能够成功地投资到上市公司中来,为了这个共同目的,在客观条件不具备的情况下,不得不安排这样一个合约。这个合约的本质是什么?

  姚震认为这是一份期权合约,基于各方的利益安排,承诺在将来进行一些利益互换,即兜底的交易安排。期权本身风险比较大,市场在变,交易的时间和履约的时间,环境已经变了,时间到了之后大股东还有没有兜底履约的能力?

  归根到底,用一份不得已的、十分复杂的交易合约替代一个当前不可完成、但是相对简单的、能够满足供给、需求双方基本意愿的这样一份简单合约。他认为兜底是有很大风险性,市场经济还是要让市场在资源配置过程中起到决定性作用,市场无非三大因素:供给、需求、价格,价格信号十分重要,应该把价格信号放开,只有投资方和融资方双方才知道股权到底用什么价格交易是比较合适。

  合金投资(000633.SZ)董秘冯少伟则表示,兜底是资本市场的阶段性的产物。在2014、2015年大行其道,因为上市公司融资确实发不出去,甚至兜底都很难发出去,而最近两年兜底争议频频爆发的主要原因是整体形势不好、大股东资金链紧张,前期进行兜底以后,一旦市场风吹草动,上市公司控股股东高比例质押极易出现资金链断裂。

  大股东出现资金链断裂,将会给上市公司带来不良的影响。要么控制权发生变更,要么大股东有动机利用其优势地位简单粗暴地占用上市公司的资金,或者通过一些隐蔽的非常规手段占用上市公司资金。最近有一个案例,一家南方的上市公司因为发生诉讼并对外披露引发了监管机构问询,上市公司回复说自己不知道大股东兜底的情况,但是实际情况是上市公司控股股东的董事长本身也是上市公司董事长,这样操作反而给上市公司带来一些关于信息披露方面的风险。

  针对兜底行为,大股东本身也有自己的诉求。首先兜底是给上市公司融资增信,其次还源于大股东自身的赌徒心理,希望通过杠杆驱动,现在给投资方做兜底,期待未来业绩和市场提升后,通过兜底协议约定的收益分成协议分享股价上涨带来的收益,一般执行的是3:7或者5:5的分成比例。

  关于是否应该兜底,冯少伟认为应该严格按照最新的监管政策要求去执行。最近出台的多份征求意见稿的起草说明对两个词重复强调好几次,第一就是“注册制理念“,第二就是“市场化”,把归属于市场的东西让市场自己判断、自己决定。这也是资本市场下一步发展的必然趋势,上市公司应该提前去拥抱这种趋势。

  中科电气(300035)董秘张斌表示,上市公司并购重组中配套融资,为什么会需要兜底。这要分两个层面看,首先配套融资也是一次非公开融资,其实在2015年之前,www.7uu7uu.com,大部分董秘负责公司投融资的资本运作相对比较轻松的,只要公司质地好,不愁发不出去。

  到了2015、2016年之后,一个是市场行情在变差,另外一个就是制度和规则发生了改变,原来非公开可以锁价,允许有价差且原来关于询价认购对象的锁定期为一年,一年之后可以自由减持。到后面规则发生了改变,第一不能锁价了,需要以发行期首日做基准日市场化定价。第二个是原来锁定期一年,后来出了减持新规,经过锁定期之后得在12个月以上分两期才能减持完,就把本来一个市场化的东西加上政策限制,让它不再像之前那么灵活。

  因此会有资金方认为面临的风险也会更大,在考虑对一个上市公司进行投资的时候会要求上市公司大股东给他做一个兜底增信。

  而并购重组配套融资除了非公开发行上述说的这些因素之外,可能还有一个顾虑,就是你并购一个新的标的,收购方与标的方接洽的时间可能还不算长,如果是同一行业的可能还好一点,上市公司的管理层的运营整合不确定性要小一点,如果是跨行业并购,标的本来业绩对赌能不能完成都存在不确定性,未来的整合效果也存在不确定性,在这个时候做配套融资,对于投资方来说相当于是既有减持压力,又有市场压力,还有收购标的业绩压力,这几方因素就造成了配套融资中也会要求做兜底安排。

  步长制药(603858.SH)董秘、副总裁蒲晓平表示,如果为了增强市场信心,大股东可能会做一些承诺,不论是桌面还是私下,因为只有拿到钱才能做并购。他也观察了一些大股东的承诺,失败的概率还是很高,个人的力量、财富和智慧抵抗不了大盘的波动、行业的风险,这是第一。

  第二,兜底在企业家“追梦”的过程中容易被打断,资金链断裂的“黑天鹅”事件都与不停地并购有关。过分相信自己的能力,博弈性太强。他建议企业家用50年走完的路,不必要求2天走完。做一个产业,自己不行可以让儿子、孙子做。国外几十年、上百年的家族企业遍地皆是,中国因为暴富机会太多,都想做第一,都想做行业领袖,面对机会,你希望把20年走的路一天走完,就会形成博弈和兜底。因此他建议企业家不要轻易兜底,因为兜底有可能使你的梦想被现实打断,最后你没有了,上市公司也就没有了。

  大多数上市公司都会通过内生性增长、外延式并购等方式寻求稳定可持续的发展。

  并购基金,是专注于对标的企业进行并购的基金,其投资手法是,通过收购标的企业股权,获得对标的企业的控制权,然后对其进行一定的重组改造,持有一定时期后再向第三方出售。

  当前,国内并购市场步入规模快速增长的阶段。2008-2018年10年间,我国并购交易金额复合增长率达到12.4%,在2014-2016年出现并购浪潮,2016年是我国历史上并购交易额最高的一年,达到创纪录的7598亿美元。

  中国的并购基金规模与国外并购基金市场相比,存在比较大的差距,中国特色的资本市场是非常重要的一个原因。但这种情况正在发生变化,中国的并购基金市场即将进入快车道。

  并购基金重要的模式之一是“PE+上市公司”并购基金,PE机构与上市公司或其关联人共同成立投资管理公司,再由投资管理公司与其他投资者(LP)成立并购基金。这是一种中国独创的并购基金模式,其背后反映的是中国资本市场独特的发行审核体制和紊乱的估值体系。

  对上市公司而言,并购基金可提前储备项目,降低并购风险。通过杠杆收购,上市公司的出资比例一般为15%-20%,大大减轻了出资压力。

  我国并购基金发展晚,并购基金发展模式还不成熟,仍面临着诸多问题和挑战。一是并购基金的资金来源渠道受限,缺少长期资金,基金管理团队关注投资退出而忽视价值创造,期望短期退出而拒绝长期持有,这是并购基金市场发展的最大挑战。二是重并购而轻主业,上市公司和并购基金基于市值管理的并购动机比较明显,而且出现“避险”趋势,对产业升级和科技新兴产业支持作用不足。三是大多数并购基金体量小、期限短,并购策略不够丰富,资金配套手段有限。

  近年来,与PE类机构联合发起设立产业并购基金已成为不少上市公司在开展“外延式并购”时的首选。

  2014年,证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》第九条规定:鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。

  爱尔眼科(300015.SZ)早在2014年便在医疗服务类企业中率先引入并购基金。2014年年初,爱尔眼科300015股吧)与深圳前海东方创业600278股吧)金融控股共同设立以并购及新建眼科医疗机构及相关领域企业为主要投资方向的深圳前海东方爱尔医疗产业合伙企业。截至目前,爱尔眼科与PE机构合作的产业基金存量规模合计超40亿元,运营状态良好并已逐步实现顺利退出。

  爱尔眼科设立产业并购基金的目的是:抓住行业发展的历史性机遇,尽快完善医院网络布局,实现优质医疗资源高效下沉地县基层,同时让上市公司轻装前进、规避前期各类风险。

  2017年5月,中源协和600645股吧)终止收购生命科学试剂、服务供应商傲锐东源。这个交易为“控股股东+PE”型并购基金参与的交易。控股股东通过有限合伙型的并购基金引入资金方,放大杠杆收购标的,最终再通过上市公司实现退出。在本次交易中,市场环境发生了变化,其他基金合伙人不接受股份支付对价的重组方案,要求上市公司以现金支付对价。尽管上市公司控股股东投委会代表投赞成票,而其他投委会成员并未投赞成票,不满足“全员同意方可通过决议”的要求,这次交易未获得基金合伙人嘉兴中源的同意。由于协商不成,最终上市公司决定终止资产重组。

  物明投资合伙人张宗友认为,“PE+上市公司”并购基金的模式对上市公司的价值主要体现在以下五个方面:一是消除并购前期风险。上市公司可通过并购基金提前了解目标企业,储备与培育战略业务,降低并购前期风险,形成上市公司与项目之间的“储备池”和“缓冲带“,促进上市公司战略转型,减少未来并购信息不对称风险。同时借助投资机构对项目判断的经验和能力,优势互补,与投资机构一起,对拟投资项目的筛选、立项、组织实施及对已投项目监督、共同管理,可提高并购项目的成功率。二是不影响上市公司业绩。有些并购标的前期业绩不佳,需要一定时间的经营才能达到理想水平,如果直接装入上市公司势必对公司业绩和股价产生不利影响。通过并购基金收购可以待项目成熟后装入上市公司,消除对公司业绩和股价的负面影响。三是杠杆收购,不占用过多资金。并购基金可以采用杠杆方式从银行融资,并购方往往只需要支付部分资金就可以完成对项目的收购,解决了资金压力。四是提高并购效率。如上市公司独立做并购,通常的资金来源包括再融资、定向增发等,耗时需要一年左右,有时会错过一些并购机会,而投资机构发起的并购基金能很快提供较高的资金杠杆,以并购基金形式收购,用三年左右可整合、消化并购标的,再将其装入上市公司,比上市公司“单干”更有效率。五是整合资源,提高公司并购实力。通过利用投资机构的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力,推动上市公司收购或参股符合公司实现战略发展的具有资源、渠道、品牌等优势的相关项目,以产业整合与并购重组等方式,壮大公司的实力。

  中恒电气(002364.SZ)副总裁、董秘陈志云认为,对董秘和上市公司来说,跨界并购专业性很强,需要花时间和精力研究业务模式和行业发展等,做到对多维数据测算出的结果心中有数。上市公司要做并购,前提是要有一个专业的团队。一方面,投前需要进行充分地尽职调查。

  除了直接收购,上市公司也可以通过第三方平台(产业基金或大股东)进行间接控制。例如以基金形式入股标的方,这样不仅只会占用公司少量资金,也可以充分利用投资机构的专业经。

,宝莲灯红牡丹高手论坛,www.106662.com,ym906.com,2019年特马诗公开,00676金光佛高手论坛,頂尖高手论坛,765211.com,678224.com,7788满地红统一红图库,009期必中三个半波,www.916363b.com,聚宝盆论坛,高手网,www.748288.com,香港抓码王,香港马会开奖记录表,六会八卦玄机网

,美白秘方,www.xf2800.com,87555金马堂,马会特区总站48156cc6f,www.www922848.com,摇钱树网站开奖直播,http://www.908901.com,www.455656g.com,必中特段网站,http://www.www504a.com,小鱼儿论坛高手,chzx2007.com,mh490.com,http://www.472222.com,刘伯温单双各四肖,六合开奖结果现场直播,766766香港挂牌,8873kj.com,满地红统一图库77880,http://www.26677.com,http://www.www222217.com,一肖中特免费公开资料大全,76588开奖结果资料,真正红姐图库,www.520255.com,512929a.com

,512929a.com,跑狗图玄机图,488588com金元宝中特,http://www.32027.com,76766铁算盘三字解码,香港马会内部免费资料,20299好彩高手论坛,香港马会开奖现场直播,医途似锦:倾世农家妃,http://www.wwvv-4534.com,香港慧泽网kv7788,六合码头诗,http://www.0347.com,885444家乐福新水论坛,http://www.522822k.com,123kjcom开奖直播1123,330222铁算盘三肖中特,http://www.c31hti2d.com,太平山,www.wh9.com,赛马会论坛,神码堂心水59875,品特轩ww118822com

,品特轩ww118822com,2019年欲钱001一152期,香港金码论坛,http://www.800989.com,488688开奖结果,www.025555.com,05440.com,www.2800kj.com,3524k.com,78345黄大仙救世网,四海图库彩色区-百度,天下彩全年资料,9998660.com,六合世家论坛,www.324250.com,香港慈善网,ww0820九龙官方网站,开奖结果,567722状元红百度,www.560kj.com,好运来www399399coa,www.334665.com,2019新版狗跑门图四不像,www.503655.com,红姐彩色统一图库专区,香港高手挂牌网,www.025555b.com,st6Kcom神童网

,st6Kcom神童网,财神爷心水论www22241,www.790808.com,香港正版挂牌综合资料,大家发六盒高手网79288,蓝月亮心水论80887,中华精英联盟论坛网站,六宝典开奖直播app,6623777.com,2019今晚玛特开什么码34,4OO5OO好彩堂玄机官网,www.157kj.com,黄大仙心水论坛smh789,http://www.66991.com,www498888com开马,六合开奖结果,http://www.www.50693.com,采金网d99.cc,那个网址准,六角不锈钢空心,生肖特马表2018,999667.com,挂牌玄机图,香港管家婆玄机图2019年54期,556266.com,开奖日生肖冲克空亡表

  1. ,蛟龙直播2019,开码现场结果,2016年四海图库封面图,六合高手区,452222.com,香港特马王,http://www.57888.cc,www.6340.com,655507a.com,东方明珠心水53994com,www.76844.com,734343g.com,世外桃园,a86049.com,http://www.340877.com,h.k百釆网,567576.com,铁板神算玄机,http://www.247171.com,332002.com,http://www.6755111.com,http://www.14447.com
  2. ,http://www.14447.com,118838h.com,三合皇论坛图片,天线宝宝,本港台手机同步开奖直播机看开奖,王中王心水论马公资料大全,四九号心水论坛,http://www.k1889.com,跑马图挂牌,香港好运一点通350969,白小姐一肖中特,www.877987.com,管家婆彩图www11606,77kjcom现场开奖结果,现场报码现场开奖,www.555tui.com,http://www.42665b.com,123404.com,香港最准一肖中特免费,白小姐六合资料大全,六肖必中期期准,最快开奖
  3. ,最快开奖,www.599hm.com,曾道人,王中王精英论坛640888,www.325454g.com,410011.com大联盟论坛,王中王开奖直播,252222港彩神算网,http://www.221678.com,118彩色厍图库,www.908282.com,2019香港马生肖属性表,http://www.5128000.com,http://www.www-0869.com,http://www.7890707.com,肖波门尾图库746o,www.9a9a.cc,八码心水高手论坛24331,76769开奖结果,kj001开奖直播,www.411011.com,新铁算盘www27yy.cc
  4. ,新铁算盘www27yy.cc,真精华布衣123456牛材网,48234h.com,新四不像论坛,64264.com,http://www.4282.com,98开奖网,挂牌玄机彩图,www.299778c.com,http://www.11658.com,红姐心水高手论坛资料,www.rr7700.com,http://www.www6410c.com,http://www.da902.com,王中王今晚开特结果,藏宝图855444con,www.79158k.com,跑狗报藏宝图挂牌,34422香港财神爷29资料,34563cm0黄大仙,www.45689.com,http://www.xg104.com
  5. ,http://www.xg104.com,黄大仙论坛,六开彩开奖历记录,352626.com,118c图库开奖号码,香港马会资料大全,包租婆高手心水论坛,29988com神算孑论坛,http://www.www.733655z.com,9958825聚宝盆,金光佛论坛,566858.com,香港马会总站资料,448448开奖记录,香港马会开奖搅珠现场,香港挂牌全篇完整篇记录,07146.com,123最快彩图图库,001818.com,kj139本港台报码开奖结果,www.842224.com,4887铁算盘资料-百度
  6. ,4887铁算盘资料-百度,www.4952.com,本港台开奖现场直播开奖结果,118c库图,www.txc345.com,www.0422000.com,577777开奖现场直播四肖,香港赛马会奖券VIP刮刮卡,366299.com,http://www.wwwkj003.com,惠澤社群998oooCOm,www.968484c.com,kj31888.com,www.www-05111.com,新濠江赌经b2019年,kk.5599.cc财神爷,750333财神爷高手之家,http://www.600116.com,1861一35图库大全,www.923333.com,www.389389a.com,99957彩霸王中特网
  7. ,99957彩霸王中特网,商业货源网,小鱼儿ok4455网站,www.678777.com,智能走势特马结果查询,www.01662.com,224123.com,黄大仙,http://www.788335.com,http://www.12418.com,www.4532.com,四肖中特期期準,557567香港马会,http://www.4144444.com,http://www.776363m.com,http://www.122320.com,69112夜明珠全讯网,www.999740a.com,财神爷论坛,天下彩6363su,http://www.happyhuihua.com,二四六天天好彩资料
  8. ,二四六天天好彩资料,摇钱网站155177,www.hk337.com,今晚看手机开码,112352.com,2018年发生,www.44783.com,WWW622722C0m,红双喜心水论坛43222,白色帝国论坛,www.555009.com,www.88184a.com,香港最准一肖中特,2017香港开奖现场直播下载,http://www.133882k.com,http://www.2814888.com,637678u.com,5522888环球博彩08678,http://www.637878l.com,老奇人论坛香港马会一,133911h.com,www.ok1996.com
  9. ,www.ok1996.com,www.32323c.cc,103225.com,单双三肖在哪个网站,cp6568.com,香港挂牌之全篇最快,一点红水心高手手机版论坛6,金元宝鱼,香港本期开奖结果,手机看开奖结果找233,www.700036.com,ww77878藏宝图,6330200红鹰精品八码,118心水论坛,2018香港美女六肖图正版原创,跑拘幺机密圖詩粤彩三语,34590八卦网,2018年数理救世報,管婆特马彩图,http://www.0862v.com,www.947979.com,111159正版抓码王WW95
  10. ,111159正版抓码王WW95,马会开奖结果红牡丹,http://www.44252.com,www.744561.com,49967k.com,788001h.com,马经100图库全年彩图,http://www.xyy678.com,99288小鱼儿开奖直播,香港六合开奖结果直播,http://www.846918.com,赛马论坛www.996565.com,6合开奖记录走势图,六仺彩开奖结果现场直播,下载安装六合宝典,香港开奖结果历史记录2017,www5842.com宝典,244994.com,CC118彩图,看马的网站资料六肖,494949最快最准开奖49,123870管家婆开奖结果
  11. ,123870管家婆开奖结果,www.345601.com,香港六合彩最快开奖现场直播,六合一,258tk马经图库大全,4正版香港数码挂牌,www.054.cc,最快手机开奖现场直播,www.332334.com,理财婆20494,www.877466.com,百宝箱高手心水论坛,www.99900a.com,2016香港开奖结果,www.www660882.com,香港王中王,http://www.36357.com,小苹果心水论坛www.699603.com,历史开奖记录,2018年最老的葡京赌侠京赌侠,www.www.479.com,bx5858.com
  12. ,bx5858.com,http://www.1188528.com,彩图图库114ls,跑狗网995995手机版高清,香港马会图库大全,天天好彩,25777摇钱树港台直播,84384即时开奖现场,59888888a.com,香港挂牌宝典,118cc开吗,www.880666.com,高手杀肖统计论坛,生财有道图库277cc,铁算盘玄机,http://www.499345c.com,8867豪哥六肖,46270.com,特码王555238,61005cn财神爷图库,704999王中王香港中赛马会平,www.222702.com
  13. ,www.222702.com,挂牌玄机彩图,236262m.com,六合开奖结果,属狗取名带什么字好,mm71.com,掌上168b开码结果,227777现场开奖一一,http://www.081987.com,香港马会开奖结果直播,吉利平码论坛,246zl天天好彩,68808港京,新跑狗报吧,http://www.544469.com,二四六天天好彩手机资料,155755.com,tk26欣欣图库2017,4887铁算盘资料正版,6450a.com,03024百万综合文字论坛,红足一世历史开奖记录
  14. ,红足一世历史开奖记录,72303a.com,出版社新一代跑狗主论坛,733518.com,三中三公式破解,02848.com,47005财神爷图库最齐,无敌猪哥心水坛,香港挂牌之全篇记录,香港创富正版彩报,香港正版挂牌全篇,小鱼儿与花无缺高清,http://www.447566.com,123kkjcom手机报码网,设计之家素材,香港马会开果奖报码,003344广东鹰坛论坛子,www.767659.com,財神爷论坛,稥港正版挂牌380808,004499香港马会挂牌,998760.com
  15. ,998760.com,www.www-570111.com,88809.com,www.www.78345.com,http://www.226.com,精准八码,www.000435.com,手机看香港正板挂牌,生财有道图片,www.88829b.com,2018至2019CBA球队球员,778771大丰收开奖结果,http://www.19497i.com,118彩图258.cn,搜索香港特马资料一肖中特,www.www.988552.com,香港挂牌记录,最快香港开码网址,www-59459.com,www.135105.com,香港马会综合资料,www.1249999.com
  16. ,www.1249999.com,kj611手机现场开奖结果,http://www.48487.com,www.wwwkj0099.com,http://www.hk9084.com,一肖彩经书,新版跑狗彩图2018,http://www.654133.com,http://www.67604.com,05111.com,www.1253453.com,2018年054期香港挂牌彩图,http://www.5511108.com,www.www.zz2222.com,光头强论坛www.888189.com,www.8595a.cc,www.66991a.com,864223.com,http://www.www.94o.cc,888504王中王免费提供,http://www.63309.com,2018年086期新跑狗图论坛
  17. ,2018年086期新跑狗图论坛,70香港数码挂牌,33399奇人论坛姚记高手,手机报码室开奖结果,1277kj.com,香港马会生肖卡,345432.com,4043.com,香港挂牌心水论坛全篇,六和合彩网站管家婆,www.w775774.com,二四六好彩图一片玄机图,http://www.703456.com,46999玉观音高手论坛,老板跑狗图2019年17期,香港马会曾道人资料,http://www.733858b.com,挂牌,私彩高频彩有人控制吗,kj138提前开奖结果,香港六和最快报码现场,www.909081.com
,www.909081.com,www.16548b.com,香港挂牌网,www.60345d.com,另版东方心经a2017,管家婆高手主论坛,308k天天好彩资料每期文字,财神爷心水论坛高手网,jx8999.com,一肖中平特公式,www.www.972717.com,香港47777开奖现场,赛马会开奖资料,57777港京图库,网站制作,外站在精料8000元来料,最准的六合,68225.com
,68225.com,二零一七年开奖记录,84848.com,数码挂牌一句话真言,百合图库总站,本港台最快开奖现场,金神算高手论坛34987,2018年伯乐相马经图厍,温州财神心水资料图片玄机二四,香港王中王高手论坛49,彩霸王平特论坛,神算子论坛www00432,九龙内幕,彩金网d99.cc,54.hk赛马会,www.508788e.com,55887彩民心水网039,www.593888.com
,www.593888.com,手机看开奖直播j233kj,直播香港开彩app下载,133hkcom特区总站,一肖中平特高手论坛,http://www.644488.com,www.296666.com,www.702156.com,www.07773.com,525202a.com,16688心水论坛开奖现场,118图库开奖号码现场,123732.com,www92922com,06693宝贝论坛高手,香港马会开奖资料,刘伯温买马资料83期,www.981000.com
,www.981000.com,红足一世53333,314444.com,25777a.com,70708红姐图库救贫码,376688.com,http://www.201535.com,456489.com,香港???,http://www.www.54889.com,123开奖结果,2018第46期横财富图纸,97567com马会资料,45612香港持码,六令彩2014年全年开奖结果,0118开奖直播,www.987555.com,49975.com
,49975.com,www855345.com,自看跑狗彩图,www.07468.com,www.095555.com,jxf2012.info,http://www.6140aa.com,334505.com,赛马会数码挂牌彩图,本港台开奖现场直播,83077.com,高清八卦太极图,白小姐的开奖结果,555020.com,4067夜明珠,蓝月亮心水论坛766577,亚视直播j2开奖直播,现场报码
,现场报码,81244.com,奇人高手心水论坛,阿飞图库看图区,http://www.haotxbb.com,www.ok6x.com,www.888950.com,6681234.com,www.4607.com,www.4844944.com,http://www.9991494.com,挂牌,tx7us天下彩网址,啥叫平肖,47333财神网资料分析,766866红太阳,60138开奖报码中心,香港码报图库资料大全
,香港码报图库资料大全,04899.com,866380.com,www.1166444.com,凤凰马经手机论坛,http://www.014966.com,www.fp85.com,90老牌图库9o七kcom,958444b.com,http://www.44704c.com,www.888922.com,香港金财神中特网5,722555.com,00532.com,香港马会高手论坛资料,http://www.714567.com,http://www.14281.com,123408com管家婆
,123408com管家婆,一品堂大型印刷图库,www.778666.com,693344.com,http://www.www-94959.com,香港马会开奖记录,香港挂牌心水主伦坛,生辰八字算命2017运势,http://www.734789c.com,刘伯温传奇预言有哪些,http://www.8068777.com,www.13954.com,香港马会资料大全网,http://www.14288.me,www.944444.com,香港马会开奖资料,www.7772518.com,http://www.4949hk.com
,http://www.4949hk.com,www.34388a.com,跑狗玄机图新版正版41,129999香港挂牌,fp13.com,93499九龙开奖,一点红心水,雷锋高手坛lf123,www.781188.com,红姐图库心水论坛,31429.com,2017香港挂牌之全篇,http://www.611152.com,40788传奇心水论,香港六和彩开奖记录2018,a8a809.com,www.tm123.net,222122bb.com
,222122bb.com,公式网高手坛,香港马会开奖结果今晚,www.5660388.com,百万文论坛763cc彩图,www.345622.com,http://www.88854a.cc,锟斤拷锟斤拷色锟斤拷锟斤拷,大富翁www885999,木港台开奖现场直播,金财神网站今晚开什么码,39033红楼梦心水论,六合报码结果,43988刘伯温资枓大全,惠泽社群主论坛58144,186666.com,2017年全年114历史彩图,二四六天天好彩资料免费
,二四六天天好彩资料免费,香港挂牌,449697.com,www.hk6h6.com,www.5583369.com,168图库助手139图库,香港K,5842.com,http://www.23009cc.com,现场报码,香港马会开奖结果直播,11867图库,777888开奖网,天马论坛www340678con,6780999玄机六肖图人生,www.24658a.com,http://www.zdr333.com,564477.com
,564477.com,今天晚上六合开什么,香港最快开奖现场直播,http://www.101777.net,www.88252518.com,234908.com,香港夜明珠www11194.a,www.6084.com看港龙坃,www.80049c.com,http://www.255128.com,管家婆彩图更新,378707.com,http://www.999973a.com,168图库助手,www.45785.com,www.82468a.com,旺角www609999con,050033.com
,050033.com,王中王论坛高手榜www27792.com,00900九龙王开奖结果资料,7303刘伯温633,http://www.810313.com,香港管家婆论坛中心,今期脑筋急转弯图片,www.82422a.com,2006com醉红颜,www.388633.com,www.4093.com,http://www.33648a.com,www.342255.com,67222f.cc,118现场开奖结果马会,香港开奖结果历史记录,123kj开奖投票结果正版,www.168lhc.com
,www.168lhc.com,http://www.7788311.com,042055.com,3438香港铁算盘开奖结果,123926.com,特码玄机论坛,金财神高手坛766183,44434黄大仙救世网,http://www.jc689.pw,382233.com,www.0422g.com,www.30035.com,13983i.com,www.66005.com,www.78119a.com,www.vvww-79111.com,香港马报,330222老铁算盘玄机图
,330222老铁算盘玄机图,www.44302p.com,www.36567.com,香港老奇人论坛883887,开码现场结果,六合之铁算盘,神算赌霸2017114,www.460666v.com,818.hk黄大仙救世,横财富高手论坛46333,免费公开的三中三资料,2017开奖记录开奖8结果,838354b.com,http://www.735066.com,http://www.35966.vip,www.762702.com,4946cc爱资料大全,喜中网4969cca49.cc
,喜中网4969cca49.cc,香港正挂挂牌彩图,82678诸葛神算四肖,35图库老版,六六之家app最新版本,四肖二码期期连准,646444.com,www.28456.cc,www.34900.com

,www.34900.com,http://www.70351.com,85569小龙人心水论坛,香港挂牌www767cc,399899b.com,00123456com曾半仙百度,100最准一肖中特,13881e.com,www.678125.com,236888白小姐六肖中特,901开直播,34958.com,www.72727a.cc,东方红论坛06990,330222老铁算盘正宗,神算玄机www.1374.com,http://www.5042w.com,66O678王中王兔费辅助,2019今晚开码六结果,bbinqxw.com,www.954987.com,香港马会开奖搅珠现场,9999688红馆精英,www.www.xg5200.com

,www.www.xg5200.com,挂牌图,赛马论坛,黄大仙论坛,香港六彩开奖结果现场,椰族部落最新的地址,844118红叶高兵论坛,世外桃源,正版苹果报自动更新图,两肖9802b小霸王论坛,白小姐资料,www.635343.com,kj3333.com,跑狗报一字之曰望
  1. ,跑狗报一字之曰望,2929hk.com,www.5946.com,香港特马资料999973,http://www.899499.com,61456马会特供资料大全,http://www.202096.com,82799a.com,44561世外桃源好玄机,135666a.com,48088大联盟论坛,二四六论坛,78345com黄大仙黄大仙g,曾半仙www83567,神兽金刚赵燕叶辉污文,00468神算子免费三中三,蓝月亮心水论坛,88849红姐图库,最新六肖公式算法
  2. ,最新六肖公式算法,hkvip8.us天下彩天空彩,26777看图解码,http://www.10661.com,本港台j2现场报码,请打开46008小鱼儿网站,天下彩免费资料3434us,49638.com,43678.cc,白姐资料论坛4006612,722555开奖直播,六个精准,www.5566131.com,曾半仙,11867C0m,六合开奖结果,www.02582.com,香港马会庄家,www.811002.com
  3. ,www.811002.com,香港六合彩网址大全,香港挂牌记录,11149就是开码,www.922138.com,香港彩历史开奖记录,www.139654p.com,http://www.964411a.com,曾夫人,484667.com,博码心水论坛,香港挂牌网www.049678.com,六开彩开奖结果i,本港台开奖现场直播,铁算盘马会,www.81880.com,876977.com,香港马会开奖记录表,www.01378a.com
  4. ,www.01378a.com,www.60292.com,56588黑马堂,彩合网今晚开什么码,香港正版资料大全,381818白小姐中特网,白小姐透特资料2018,一姐论坛网址,www.46336.com,http://www.kj5855.com,香港正板图库,香港正版挂牌,白姐图厍公式集中营一码中特,www.19488a.com,www.lh543.com,移动选号码网上选号,韶关移动选号o2o二维码,现场报码开奘结果,令晚六会彩开奖结果
  5. ,令晚六会彩开奖结果,www-567589.com,手机看开奖找23144co,682222f.com,678香港正版挂牌之全篇,48491开奖现场直播,666001.com,10654b.com,49123发财心水论坛,中金心水341000,www.404242.com,www.138338.com,香港正版开奖历史记录,今期家婆玄机彩图今晚,手机报码,跑狗出版新一代论坛,http://www.612559a.com,www.2929hk.com,http://www.www-222449.com
  6. ,http://www.www-222449.com,www.433789.com,258tk马经图库123,二四六天天好彩308K免,马经救报,老钱庄论坛998009,168手机报码,万人堂,61藏宝图全年记录2017,777684.com,http://www.67747a.com,http://www.80669.com,红馆,399399开奖结果,http://www.239455.com,神算子76755综合资料,zzx02.com,www.lhcyjyb.com,手机88开奖
  7. ,手机88开奖,www.6450a.com,266499.com,www.0306.com,王中王开奖记录,护民图库开奖结果,状元红,老炮拘跑狗图,http://www.20452.com,万众堂9832c.开奖结果,2018年历史开奘记录表,香港马会开奖结果直播,http://www.7897822.com,九龙水心275252论坛,188144黄大仙救世网1弓,333027.com,2018手机版开奖记录,www.695678.com,500005.com
  8. ,500005.com,http://www.732002.com,http://www.325454h.com,管家婆马报彩图,锟斤拷锟72时锟斤拷俣锟斤拷锟,十二生肖谁最有横财命,493333开马,老奇人论坛781212,平码平肖论坛,460666n.com,俏江南论坛,444799.com,www.012899.com,2019手机看快开奖结果,波肖门尾图库,www.733858.com,2107六内部玄机b,管家婆彩图,www.aabbff.com
  9. ,www.aabbff.com,962ii.com,香港搅珠结果现场,2019年六台宝典图,神奇网站www.00364.com,4533cc波肖图库香港,098520.com,38050.com,手机看结果185kjcom,免费资料大全,516622.com,同步开奖现场报码,kj139本港台开奖现场,最快报码室手,www.00969.com,2678.cc生财有道图库网址,t345cc现场开奖,2019一2020辽篮集训名单,平面设计进修
  10. ,平面设计进修,特区总站正版免费资料大全,4995555大红鹰高手论坛,678366一点红论坛图片,码博士网站19876,www.999932.com,黄大仙救世报网站,701567.com,www.js4909.com,http://www.626209.com,13016a.com,香港90092分析网站,香港马会开奖现场直播,118开奖直播现场香港i,苯人鬼马诗00155期,看特马心水网,http://www.104104.com,http://www.573567b.com,香港马报开奖结果
  11. ,香港马报开奖结果,www.8888504.com,www.kj6767.com,www.1048055.com,4887铁算盘开奖结果,http://www.22222zq.com,http://www.fa676.com,香港马会开奖现场直播,41997cc.com,http://www.665664.com,www.51147.com,04544c.com,http://www.www-44112.com,246006天线宝宝2017,www-56878.com,138kj本港台开奖直播,895596.com,王中王正版欲钱来料,香港最快开奖现场直播
  12. ,香港最快开奖现场直播,王中王心水论马公资料大全,94456香港马会百度,香港马会2019年开奖结果直播,十二生肖里哪个生肖是蓝色,www.16124.com,www939766,www.152678l.com,http://www.6969779.com,111600kj.com,http://www.www.03433.cc,香港王中王正版挂牌,2019年台湾码全年资料网址,天道酬勤下一句,百合图厍印刷总站总图,白殿病初期症的图片,博彩老徐三d预测,http://www.www-6283.com,458111凤凰高手论坛
  13. ,458111凤凰高手论坛,香港金多宝公益网,46222香港大富翁高手论,3c666.com,外网找图网站,香港六合彩资料大全,今期生肖住皇宮是什么生肖,马经挂牌系列f新图2017,http://www.mh066.com,白小姐一肖中特,http://www.c32399.com,http://www.05988c.com,香港开码网站,www.267777.com,小鱼儿论坛,5005828.com,4o05oo好彩堂特馬分析網,今期管家婆大图,81345.com
  14. ,81345.com,财神一肖,www.wxz49.com,马会免费资料大全,http://www.bm78.com,j22118.cc,正版苹果報www6540com,大赢家高手论坛235699,www.444808.com,www.864456.com,六合开奖结果,www.kj09.com,香港马会资料,2018年白姐一句半玄机,金多宝论坛www.cc444.com,www.699901b.com,www.911955.com,香港马会开奖结果,醉红颜高手论坛00887
  15. ,醉红颜高手论坛00887,蝶舞心水论坛,01kj开奖现场资料,www.181877.com,http://www.607776.com,http://www.hhtps050000.com,特马开奖结果查询,王中王493333免提网站,9899tk.com,li8kj开奖现场结果,http://www.kj86666.com,www.455656h.com,1ccc匚线图库高手区,黄大仙2634.com,http://www.02396.com,香港金多宝,www.jx246.com,http://www.7499933.com,喜中网天下彩
  16. ,喜中网天下彩,新一代跑狗论坛5o43c,本本港台开奖现场直播,曾道长中特hk01.hk,天下彩,香港赛马会内部心水资料,www.811567.cc,香港第一开奖网,4238精准4肖8出特,新版2017内部玄机b,3458345.com,168大型免费印刷图库,ww7242.com第一炮玄机,267171b.com,爆发富论坛www8349cn,本港开奖直播现场,83399a.cc,http://www.www.66958.com,11109开奖结果
  17. ,11109开奖结果,vr3分彩官网开奖结果网站,kj1123开奖现场直播,六合开奖结果,http://www.001818.com,香港正版挂牌记录,济公高手论坛,613555.com,八卦玄机网,508877小苹果心水论坛,168现场报码,520234b.com,776363w.com,白小姐马报下载,http://www.55690.com,http://www.53333lh.cc,21308.com,http://www.222298.com,现场报码
  18. ,现场报码,731111开奖结果,香港财神0075.cw永久免费,33506.com,香港夜明珠开奖结果,香港马会资料,66033666.com,重庆时时彩开奖记录网,本港台开奖现场直播jz,477777开奖现场,http://www.yun151.com,香港马会精准10码,218.219四海图库,2019管家年婆一句诗中特,六合宝典,http://www.012468.com,刘伯温论坛www30035,90开奖直播马报资料,www.044411.com
,www.044411.com,http://www.65123456.com,赌神通天报-六角铁塔,31844六神算,783333.com,2017年全年1一153期的歇后语,405100.com,13967.com,www.9999223.com,必爆20码中特,t18港京彩印图库
  1. ,五肖连连中,www.3457tm.com,www.789858.com,www.789525.com,www.kjz181.com,www.771212.com,报码直播室,855KJcOm,46639k.com,心水论坛,今天是数伏第一天,香港正版资料免费大,平肖网站,诸葛神算测字卜易居,www.004499.com,6869cc开奖现场
  2. ,6869cc开奖现场,717177.com,本港台直播在线观看,00554.com,www.758777.com,7337.cc,六点合社区下载,香港和彩88期开奖结果,516508.com,蓝化金太阳鹦鹉,新版跑狗图每期更新,www.147373u.com,开奖直播,www.1374.com,556611香港马料132期,神童网6hstnet免
  3. ,神童网6hstnet免,www.737071.com,2019年六开彩正版资料,1374香港神算,香港马会开奖结果资料,www.228667.com,678366一点红,金猪网,天下彩开奖,www.39978.com,957474.com,11msc.com,2018澳门葡京赌侠诗,马如龙论坛www.84345.com,www.xg6999.com,欢迎阁下光临神码堂
  4. ,欢迎阁下光临神码堂,www992006com六,www.311211.com,http://www.777177cc.com,19191cc,67812.com,www.120033.com,http://www.00121.com,544918.com,http://www.4779788.com,4945.诸葛神算开奖结果,72949.com,04868.cc,香港马会开奖结果直播,490000喜洋洋高手论坛,http://www.hk5658.com
  5. ,http://www.hk5658.com,正版特马资料,35tkcom三五图库大全l,跑狗图论坛,www.56333a.cc,http://www.499000.com,手机直接报码,http://www.077678.com,www.01378d.com,118kj手机看开奖结,tk12345香港满地红图库,波肖门尾图45tkcom,881396聊吧联网现场开奖,123开奖现场直播118,马会45858百宝箱,5679522.com
  6. ,5679522.com,开奖结果,铁算盘,044234香港赛马会,http://www.7778889999.com,http://www.555198.com,香港马会捷豹心水论坛,彩霸王中特网2800033,香港马会开奖挂牌,http://www.68758c.com,www.89876.com,神算天师WWWZZ19CC,十二生肖每个生肖简介,118cc彩图272,22400.com,绝世武功手陈扬最新章节更新
  7. ,绝世武功手陈扬最新章节更新,http://www.789478a.com,www.49559.com,http://www.994141d.com,http://www.491111.com,2o19年27期开码资料,168论坛资料发布中心,黄大仙救世报彩图报纸,铁算盘论坛,www.971144.com,049049本港台开奖网址,http://www.73518.com,www.653330.com,六彩开奖结果直播现场,ww46008小鱼儿玄机2,http://www.567989.com
  8. ,http://www.567989.com,香港马王圣旨,www.802275.com,www.13883.com,金多宝论坛4111511,六合同彩,香港六合彩特码王,十二乐坊,79900满堂红高手之家,什么意,管家婆六和彩特码网,944966香港开奖记录,十堰最新干部公示,1243cc天下彩網址,http://www.412828k.com,本港台六开奖结果直播
  9. ,本港台六开奖结果直播,880222.com,六合开奖结果开奖记录,http://www.88825a.com,kj138本港台,马会开奖结果,http://www.877575b.com,http://www.1099109.com,345280.com,小神算论坛www.779918.com,世外桃园4bbbb马会,香港九龙资料90092.平马分析网,www-037345.com,http://www.433789.com,85255创富图库,http://www.11118008.com
  10. ,http://www.11118008.com,曾道人中特网,www.789238.com,2017年100彩图,王大仙精准资料,mm5555.com,www.255590a.com,www.08333.com,61303.正版红绿八仙图,顶尖论坛www.7733998.com,新版跑狗图自动更新058,赤松黄大仙,74483b.com,http://www.www-888508.com,大红鹰现场报码室,http://www.67888kj.com
  11. ,http://www.67888kj.com,最强大脑王恒屹视频,正版通报2l7年彩图图库,www.www155568.com,280222.com,马生肖守护神,管家婆马报图彩图大全,http://www.777567.com,http://www.160150.com,http://www.52075.com,2019年绝杀2尾,www.7712575.com,11117777网站,www.460866.com,k彩手机版,www.706111.com
  12. ,www.706111.com,香港赛马会开奖,http://www.www-48833.com,香港特马,www.7778889999.com,顶尖高手心水论坛48199,2018买马开奖历史结果,349911.com,今晚开码结果,http://www.176444c.com,58799.com,500128.com中宝心水论坛,345lbw.com,今晚六会彩开奖结果,神鹰权威心水论坛,香港挂牌玄机
  13. ,香港挂牌玄机,355520k.com,红姐图库心水论,4887铁算盘开奖结果王中王4887,http://www.kkk8008.com,734522.com,富贵论坛fg83,香港马会金彩网,白小姐,147373q.com,管家婆彩图,创富999912com,高手论坛,610518.com,香港hkdna,www.3188831.com
  14. ,www.3188831.com,710607.com,11149香港马会资料大全,六开彩开奖结果彩开奖现场报码,www.46639w.com,香港聚富心水论坛,2019高清跑狗图玄机图59期,www.00977.com,4684百宝箱开奖直播,金财神买码网,苹果报彩图-正版苹果日报,王中王开奖记录,智能走势历史开奖记录记,d98cc管家婆彩图大全,六合彩开奖结果691234开奖结果,天下彩与天空彩水果奶
  15. ,天下彩与天空彩水果奶,何仙姑主论坛,tm0044.com,11108com最快开奖结果,铁算盘高手论坛,本港台开奖现场报码室,查今天出的特马,香港开奖结果直播,82期跑狗图片,118论坛开奖现场直播,28888kjcoM网址跟,彩票开奖结果,49068.com,四不像一肖中特网址,www.666284a.com,www.124449.com
  16. ,www.124449.com,电商商品管理系统,http://www.www-555574.com,981234一品轩10中特,www.393456.com,http://www.737399.com,2018年香港跑狗彩图,www.www-452828.com,368181e.com,2016奥运会直播现场,www.335tk.com,http://www.64008b.com,集发小子主彩坛,07377a.com,http://www.025858.com,歪歪漫画首页登上

,歪歪漫画首页登上,2019新报跑狗图,2018财神玄机图,管家婆马报图今晚,5577tk百合图库.,黄大仙论坛,香港挂牌彩图,管家婆图库资料大全,六开彩开奖现场直播播,www.5043p.com,http://www.734555.com,yzdj1.com,78345黄大仙心水资料,本港台直播,葡京赌侠管家婆彩图,5555144.com,香港金多宝一码一码特,848577.com,香港tm46分析网,www.555405.com,香港马会开奖资料,ww246论坛308kcn,38358香港马会,595555.搜码网平特一肖,四不像特肖,www.03113.com,港澳三中三,http://www.86866a.com,www-ms6666.com

,www-ms6666.com,http://www.858516.com,金光佛救世网www.00475.com,www.7000963.com,六玄网论坛,藏宝图论坛16888,www.j943.com,黄大仙特码论坛,bxj18.com

,99033红楼梦心水马会开奘结果,香港正版挂牌,香港六和开奖现场118,288r.com,一肖二码赌经,888922.com,http://www.pm9000.com,www.62687.com,香港六给彩开奖现直播,www155177com摇钱树,一码中特黄大仙网,百万图库118论坛,解藏宝图技巧,www.850555.com,2019年今期跑狗图73期,香港马报白小姐o95期彩图,香港八卦玄机图020,70238.com,www.5554443.com,169393k.com,组三对子走势图,210111.com,9363333.com,王中王生活幽默解玄机cc21cc,天将图库96688,a111782.com,http://www.717887.com,www.ty977.com,77888今晚开什么

  1. ,77888今晚开什么,开奖结果85556图库,66877.com,4887铁算盘开奖结果白小姐一肖中特,免费公开八码,kj88com开奖直播中心,http://www.8481.com,990909藏宝图9肖,55456必中生肖,93422.com,神算子中特,49选7基本走势图,http://www.488458.com,097365.com,810999.com,www.77111b.com,521033.com,http://www.13785.com,捷豹高心水42949
  2. ,捷豹高心水42949,xg5566.com,www.5050aaa.com,十二生肖71期四不像玄机图,www.gjp99.com,923333.com,228挂牌论坛228qpccm,www.817878.com,马报开奖结果,香港创富图库552553,驴肉火烧,聚贤棠19488王中王网站,6hckcom幽默猜图,www.511211.com,348118开奖直播,2018年92本港台开奖直播,http://www.www.334485a.com,www.011332.com,今晚开什么码特马
  3. ,今晚开什么码特马,www.123768.com,www.www444898.com,77878藏宝图猛虎报,新濠江赌经b2017年,www.033730.com,168开奖结果,赢彩心水论坛,http://www.160616.vip,金神童93492,六合现场开奖结果,香港财神网论坛,笨笨人鬼马诗,883377.com,创富心水高手论坛交流,42777.彩霸王,668942.com,http://www.134929.com,香港马会资料铁算盘
  4. ,香港马会资料铁算盘,949494曽道人救世网,管家婆778849,23401直播开奖记录,12789a.com,宝贝论坛77691,王中王资料一肖中特,498888王中王,http://www.522333.com,最快开奖现场,报码,www.1821c.cc,275353c.com,好曰子心水论坛998866,8868899.com,9.6特区总站,www.62tk.com,www.www-555498.com,挂牌出肖
  5. ,挂牌出肖,http://www.611558.com,90092九龙资料开奖,http://www.23u4.com,香港马会开奖结果,香港绝密网161wap,跑狗图993994论坛,天下彩免费资料,六合彩开奖直播,www.04288bb.com,http://www.929188.com,香港金牌精准六肖王,曾夫人论坛,2016香港正版综合资料,746778.com,http://www.405066.com,二四六图片玄机二四六,红姐报码,http://www.805809a.com
  6. ,http://www.805809a.com,2017买马开奖结果查,hao123网址导航旧版,阴阳八卦太极图片,手机最快现场开奖直播,www498888com开马,96147小视频,老牌铁算盘高手论坛,六会神算37488,77333香港马会开奖结果,http://www.50139.cc,04755.com,http://www.9545.com,二四六天天好彩料全,http://www.681212a.com,553535.com,www261111com开奖,www.999978.com,www.2221kj.com
  7. ,www.2221kj.com,www.940725.com,888心水论坛,50057香港买马网站提供全年资料,65238管家婆,香港挂牌正版彩图87期,http://www.392999.com,32467b.com,www.456138.Com,www.235455.com,www.3482588.com,惠泽社群高手论坛38808,577366.com,港京最新最稳定图库,一桶金,www.328466.com,00900香港九龙王,131222一句解平特一肖,8885554.com
  8. ,8885554.com,www.978984.com,http://www.618787k.com,www.zoushouyoushou.com,6789kj开奖现场,2017年独家正版福传真新料b版,www.www-570909.com,kj4242本港台现场报码,918468.com,香港大赢香港大赢家高手论坛,http://www.3443.ee,2019年74期老版跑狗图,771212w.com,白小姐急旋风救世报A图,http://www.9338889.com,天下彩,49990.cm,2018年全资料,http://www.49492.com
  9. ,http://www.49492.com,www.4348.com,白小姐心水高手论坛,手机最快在线开奖报码,www.www.606977.com,铁算盘,今晚开什么生肖,六合现场开奖结果,02567开奖结果,41989.com,www.kj666.com,333016.com金财神论坛,神机妙算刘伯温2006,http://www.www.703981.com,香港富甲社区论坛,曾夫人,今晚开奖现场直播,924141.com,谁给我一个网你懂的
  10. ,谁给我一个网你懂的,二四六天天好彩资料,十二生肖论坛,买马开奖结果121,f49cn金彩网香港马会,黄大仙心水论坛,www.099299.com,一肖中平特47343.com,6h85com现场报码查询,六合开奖结果,2018年是最伤心的一年,03143六肖,金凤凰开奖现,kjw6.com,kj233高手论坛,今晚六彩现场开奖结果,595555.com,0090开奖直播含图,雅情会直播会员版
  11. ,雅情会直播会员版,www.818t.com,2017年白小姐祺袍彩图a,神鹰权威高手论坛,455855b.com,www.4788848.com,www.987002.com,如何下载正版ins,610770.com,885511.com,10654a.com,2019年46期高清跑狗图玄机图,http://www.48583.com,世外桃源藏藏宝图,六合救世网,www.636370.com,www.48115a.com,http://www.622733.com,六合宝典论坛
  12. ,六合宝典论坛,www.374344.com,2018年另版东方心经,正版免费资料大全2018,33222.com,http://www.444400.com,www.21142a.com,tm899456.com,白姐正版四不像图,黄大仙救世报玄机彩图,855111、C0M,神奇网站www.691234.com,香港铁铁算4887正版,白天鹅www68488,电信红姐111555统一图库图库,新报跑狗a正面彩图,http://www.83516a.com,http://www.68485c.com,988788红姐大型聊天室
  13. ,988788红姐大型聊天室,006677夜明珠预测ymzo1,399777.com,www.333318.com,40788传奇心水网论坛,http://www.49990c.com,www.118345.com,神童网6sh.C0m,www.50551a.com,香港挂牌全篇记录,118神童网二中二345,黄大仙救世网,8277cc生财有道报码,福中福心水论坛准吗,香港伯乐网235005,lhczb现场直开奖记录,旺角心水论坛,78956.com,917777高手论坛
  14. ,917777高手论坛,6h888.hk白小姐资讯站,品特轩高手论坛55677,www.5252114.com,六合宝典,黑码堂高手贴手机网06633,77878彩色跑狗图,香港马会全年开码记录,liuhezhan.com,港台最快直播开奖结果,聚宝盆论坛,www.38490.com,地下六仺彩资料132,902118.com,www.52944b.com,123论坛平码平特高手,www.1485.com,www.88880118.com,5880123.com
  15. ,5880123.com,68498.com,跑狗图玄机图,www.38066.com,三五图库大全35图库大全,正版资料第三版,香港好彩手机版,六合传奇,02.香港马开会结果,xg223344.com,www.ok9688.com,49799.com,678香港挂牌正版彩图,管家婆中特期期准,www.575001.com,神算子,金码救世會,www.f6881.com,极速报码开奖结果
  1. ,极速报码开奖结果,小鱼儿9911玄机2站网址,7070.cc三期必开一期,www.www49246.com,323444com高手坛,十二生肖开奖网站,正版铁算盘心水论坛,六合公式,超小迷你比基尼,49246CO天天,459999香港挂牌,http://www.77499.cc,今晚必中四不像图蘑菇图,书买最新版还是旧版好,45588.com,2018新跑狗图论坛网,www.9876533.com,新码王,香港马会免费资料,www.5483.com,香港聚宝盆,0172222.com
  2. ,0172222.com,http://www.13835.com,333346.com,www.111348.com,同步开奖直播,http://www.11119000.com,招财进宝心水高手坛,2017正版输尽光01一152,财神爷六合高手论坛,www.25000c.com,大家发期期大公开十码,75844b.com,118ki开奖直播现场,www.360477.com,手机六合开奖,382333.com,http://www.tvb.com,香港马会今晚开奖直播,香港马会资枓大全三肖,管家婆彩图自动更新,118香港挂牌彩图,www.kjjg.net
  3. ,www.kjjg.net,卡牌大师,香港今天开码结果,2017跑狗图034,三肖主6码默认,香港挂牌,www.33351.com,青频果70678博彩白小姐,香港绝对四码书籍网址,838354.com,542555财神爷论坛,香港马会最快开奖现场,2017两肖中特100准,白小姐透特2019第23期,www.883885.com,会员平特肖,正版挂牌图之全篇,www.68549.com,水果奶奶论坛,www.1669099.com,114lscom历史图库2017,香港曾道人中特网
  4. ,香港曾道人中特网,天然夜明珠价格,www.wvvw-822280.com,香港现场报码,绿波是什么数,www.akw30.com,好彩高手论坛开结果,小鱼儿玄机2站幽默,白小姐中特网,www.74109f.com,www.30877.com,47333一条龙玄机网,45111王中王,http://www.www.657555.com,大赢家高手论坛,www.393970d.com,http://www.www.29239.com,香港马会2018年波色表,2017香港挂牌正版彩图正挂,277908.com,122144黄大仙救世网香港,最早香港挂牌彩图
  5. ,最早香港挂牌彩图,www.990123.com,13663com六肖王,www.992449.com,www.www.xh,九龙老牌图库,香港最快开奖结果直播,48491六开彩开奖现场,四海图库印刷,www13334香港铁算盘,999956con香港马会,http://www.x043.com,笑傲江湖论坛,本港台直播源最新,本港台最快开奖现场,生肖守护神txt精校版百度云,www.80139d.com,中码堂论坛2244a,736cc钱多多彩图,445544现场开奖生肖数,铁算盘马会,六开彩开奖结果2017记录
  6. ,六开彩开奖结果2017记录,http://www.944a.com,看开奖,刘伯温,王中王100期必中六肖,www.599248.com,246864.com,http://www.laitema.com,2019年7月2曰74期新老跑狗图,十二生肖图香港马会,46517横财富精选图库,买马78期4不像图片,香港马会资料,606320.com,2018年开奖记灵,5949开奖现场播,www.38412a.com,2019年24期跑狗图大全,www.779918.com,http://www.tmkjw.cc,www.25144.com,香港大赢家赛马资料.615678
  7. ,香港大赢家赛马资料.615678,六给彩香港网站下载,085678.com,30990管家婆高手榜论坛手机站,www.133255.com,http://www.smhtk.cc,2345133.com,500502百万图库,2017年香港赌王18码资料,go6hcom彩库宝典开奖,wmgj888.com,香港正牌挂牌,68808京港图库开奖,www.2999559.com,二四六www308kcm,跑狗网www.777248.com,免费福利直播间,929456.com,香港黄大仙救世网45567,老铁算盘00807,http://www.931212x.com,说你长得像明星神回复
  8. ,说你长得像明星神回复,牛魔王管家婆彩图传密,http://www.13670c.com,33770c.com,http://www.127878c.com,今晚开什么特马码,o3024百万文字论坛一,管家婆官网,管家婆个人版,http://www.47776b.com,牛魔王提供香港马会,牛大仙救世网,333740.com,资料619948,www.kj833.com,开奖直播现场,14377.com,liuhecai开奖结果,主播郭乐乐,988777今期开奖结果,港最快开奖现场2019结果,www.13513522.com
  9. ,www.13513522.com,123123456扬红图库,本港开奖直播现场,118图库彩图印刷区118,77880满地红红姐图库,香港码会,989754.com,http://www.280999.com,4887铁算盘一句解特马,香港曾道人开奖结果,2018一84新版跑狗,九龙老牌图库90JPG,xg1996.com,二四六免费资料大全,香港九龙高手坛,www.598333.com,正版资料大全全年,http://www.74764i.com,2018买psp还是psv,千金小姐是什么梗,www.48111.com,手机报码网
  10. ,手机报码网,www.00589.com,水果奶奶心水论坛,香港六合彩管家婆彩图,香港赛马中奖最大金额,118kjcon开奖现场,手机报码室开奖结果,彩霸王7849一句爆特,72hk.com,45500心水论坛,www.39955.com,j2翡翠台视频,生财有道图库开奖现场,今晚马报开奖结果,www.txc234.com,946945.com,http://www.44783c.com,本港台现场报码开奖结果,小神童系统,www.797899.com,kj9.hk,香港正版挂牌
  11. ,香港正版挂牌,曾道人一肖一码,4444504.com,www.233998.com,333980.com,香港彩现场开奖直播,今天开什么特马啊,六台宝典970cc,六和彩资料大全,www.916363f.com,香港马开奖结果即马会资料,www.8872kj.com,5799123.com,http://www.747439.com,www.90093388.com,挂牌,六合现场开奖,5577tk百合图库-百度,308080百家精英救世,yqs33.com,tt538天线宝宝开奖结果,2019293.com
  12. ,2019293.com,2016什么是特马资料,正版平特一肖,特新报2019年彩图图库,本港台,香港201861期挂牌彩图,34540.cc,www.99470.com,www.33210a.com,马经开奖现场直播,www.83876a.com,45234.com,592345资料,0340港台神算免费资料,www.88059.com,www.139234.com,www.876655.com,033066a.com,http://www.329191i.com,O59期资料,26278c.com,58008马经
  13. ,58008马经,http://www.wvvw-789666.com,507789c.com,盛杰堂高手之家393456,www.899333.com,352626d.com,009234a.com,45111cmo彩民高手论坛,王中王195252oc,www647890.com,http://www.www-35881.com,手机看六开彩开奖现场直播,www.zl49.com,www.234624.com,红太阳心水论坛227777,txbb500.com,六合开奖结果现场直播地址是多少,026期六合赌经内幕10码,白姐弟弟论坛,775577现场开码2017年,香港金明世家57447,智能手机
  14. ,智能手机,http://www.445277.com,www.811800.com,500万彩票网,香港王中王资料网,六合神算论坛,大红鹰高手心水论坛一,挂牌玄机彩图,夜明珠高手论坛06620,www.0234567.com,707575.com,11515藏宝闯,http://www.02zl.com,74109d.com,http://www.998009b.com,开奖结果,彩库宝典手机版1.0.4,209手机开奖记录,097788.com诸葛亮心水,www.070678.com,18922d.com,1990年香港小姐泳装大赛视频
  15. ,1990年香港小姐泳装大赛视频,533999.com,白小姐祺袍,www.www.25888.cc,4946cct爱资料大全官网,http://www.13488.me,脑筋急转弯大全,六合多开奖直播现场,中特网开奖结果,www.8555350.com,公务员辅导资料,05318a.com,香港开奖记录白小姐,jc398.com,十二生肖论坛,WWW332274,www.319222.com,香港挂牌图,www.137557.com,http://www.www52.net,www126233.com,http://www.yl6606.com
  16. ,http://www.yl6606.com,123sjkjz.com,http://www.91003.cc,解跑狗图公式,藏宝阁帮助中心,百家博23402,http://www.kj589.com,香港马正牌脑筋急转弯,http://www.817855.com,六和彩图库官方网,88252519.com,跑狗挂牌解图,246天天彩免賛該料大全,006688开奖现场百度,管家婆六资料期期准一肖,红姐高手论坛,www.bc505.net,0869.com,http://www.208888.com,244755.com,九龙图库www.90tif.com,宝贝论坛001515
  17. ,宝贝论坛001515,www.11914b.com,www.bbs22.com,446620.com,www.306cp23.com,www.80797.com,http://www.636355.com,六合挂牌特马,www.www5050ccc.com,3438管家婆开奖结果,香港马会权威彩经图,966高手心水论坛,石英表总停调好了又走,六合神算网,一家人心水论坛,www.570988.com,ki72香港马会开奖结果,86781.com,www.87849.com,www.88854.cc,http://www.400874.com,秒速赛车开奖记录
  18. ,秒速赛车开奖记录,www.212323.com,小鱼儿心水图库,www.49915.com,www.978499a.com,655503.com,279988.com,www.74788.cc,26777品特轩高手之家,六合网,www.88499.cc,988577一句解玄机,香港最快开奖结果直播,香港马会4887铁算盘,http://www.5385.com,chinabike,新财神救世网,奶妈贵宾网,开奖直播现场,www.866444.com,www.51428888.com,979993.com
  19. ,979993.com,salangane-books.com,香港六和开奖现场直播,ffffgggg4.com,老钱庄心小论坛606086,228香港挂牌彩图,http://www.174844.com,http://www.586111.com,白小姐传密白小姐权利,www.521895.com,58008三期必开一期,www.400345aa.com,http://www.119333.com,内部三肖中特期期准,香港王中王正版挂牌96,铁算盘开奖网,www.9403.com,金钥匙心水论坛380555,我要看118开奖历史记录,112233藏宝阁开奖资料,大红鹰报码现场,香港现场开码网站